全球市场观察：唐罗主义与经济再平衡

唐罗主义与经济再平衡 叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 上半年全球货币供应增速将延续上升，美国中期选举前减税开始实施，欧日为重振国防而加大财政扩张，中国为经济再平衡而进一步稳地产、促消费与反内卷，全球总需求改善。美国房租通胀滞后式回落将抵消商品通胀回升，美元流动性将保持平稳，风险资产可能创出新高，周期股与价值股将跑赢科技股与成长股。特朗普的唐罗主义助推美元弱势，非美资金从美国回流可能延续，非美股市可能跑赢美股。下半年，美国房租通胀降幅收窄，通胀可能反弹，流动性收紧预期可能升温，风险资产价格可能迎来调整，美元可能转强，美股或重新跑赢非美股市。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 美国：经济增速先升后降，预计从去年2.2%降至今年2%。PCE通胀先平后升，预计从去年2.5%降至今年2.3%。住房市场量升价平。财政扩张力度加大，预计财政赤字率从去年5.4%升至今年6.2%。预计美联储仅6月降息1次，不会重启缩表，但下半年通胀反弹之后流动性收紧预期升温。预计10年国债收益率从去年末4.18%升至今年末4.3%。美元指数先降后升，年末95。美股可能先涨后跌，未来1个月相对看好原材料、工业、金融、信息技术与通讯服务。 英国：经济增速小幅放缓，预计GDP增速从去年1.4%降至今年1.2%，CPI通胀从去年3.4%降至今年2.4%。住房市场量价齐升。财政政策扩张力度下降，预计财政赤字率从去年4.3%降至今年3.7%。央行可能降息两次，10年国债收益率可能从去年末4.5%小幅降至今年末4.4%。预计英镑/美元可能先升后贬，年末达到1.39。英国股市以价值股为主，将受益于全球价值股追涨过程，未来1个月相对看好金融、原材料、工业、医疗保健和必选消费。 欧元区：经济增速小幅放缓，预计GDP增速从去年1.4%降至今年1.2%。通胀降至目标水平后开始走平，预计CPI增速从去年2.1%降至今年2%。住房市场量价齐升。财政政策更具扩张性，预计财政赤字率从去年3.2%升至3.5%。欧央行降息周期已经结束，政策利率将保持不变，预计德法10年公债收益率分别从去年末2.85%和3.45%升至今年末2.95%和3.5%。预计欧元/美元先升后贬，年末达到1.22。欧元区股市仍有上涨空间，未来1个月相对看好金融、工业、公用事业和医疗。 日本：经济增速明显放缓，预计GDP增速从去年1.3%降至今年0.7%，CPI增速从去年3.2%降至今年2.3%。住房市场延续上升周期但升幅缩小。财政扩张力度加大，预计财政赤字率从去年1.4%升至今年3.1%。央行可能加息两次，预计10年国债收益率从去年末2.07%升至今年末2.45%。预计美元/日元汇率从去年末157升至今年末160。日本股市可能先涨后跌，未来1个月相对看好工业、公用事业与通讯服务。 中国：经济增长放缓，预计GDP增速从去年5%降至今年4.6%。通缩改善，结构性再通胀，预计CPI和PPI增速从去年0.2%和-2.6%升至今年0.9%和0.5%。预计住房销量回升，房价跌幅收窄。积极财政政策将保持扩张力度，广义赤字率8.5%与去年基本持平，加大稳地产与促消费支持力度。货币政策将延续宽松，央行可能两次降息合计20个基点、1次降准50个基 点，住房新按揭贷款利率将显著下降。预计10年国债收益率从去年末1.85%升至今年末1.9%。美元/人民币汇率可能从去年末6.98先降至今年6月末6.91，年末再升至6.95。股市处于牛市下半场，未来1个月相对看好港股原材料、金融、必选消费、地产建筑与A股原材料、信息技术、通信服务与工业。 目录 美国..................................................................................................4英国..................................................................................................8欧元区.............................................................................................11日本.................................................................................................14中国.................................................................................................17 美国 宏观经济 美国经济增速可能先升后降。预计全年GDP增速从2025年2.2%降至2026年2%。上半年经济增速可能反弹，因为2025年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟，而白宫《大而美法案》中减税政策2026年上半年开始落地并产生提振效应；下半年经济增速可能再次回落，因为低基数效应和减税政策效应开始减弱，而前期关税上升和流动性宽松对通胀推升作用显现，货币政策边际收紧预期上升，国债收益率回升，股价明显回调，企业资本支出放缓。美国经济仍有韧性，支撑因素包括白宫为巩固共和党中期选举优势而加大财政扩张、降息周期滞后效应、工资持续增长和股市上涨财富效应等。但经济增速很难持续性回升，因为企业投资严重依赖AI景气周期、K型经济结构下低收入家庭财务压力高企和通胀可能反弹对购买力侵蚀。 就业市场近期暂时企稳，但中期可能延续放缓。预计失业率可能从2025年末4.5%升至2026年末4.7%。2025年以来劳工需求持续下降，2025年11月非农行业职位空缺数同比减少11%，劳工供应持续增加，12月登记失业人数同比增长8.4%，11月职位空缺数/失业人数倍数降至0.92，已低于新冠疫情前2019年同期的1.17。企业对招聘新员工更加谨慎，但尚未演变为大规模裁员，企业裁员率和初次申请失业救济金人数仍在低位。同时，白宫驱逐非法移民可能减少潜在劳工供应，部分抵消劳工需求减少，失业率尚未大幅上升。目前AI对劳工需求的影响集中在吸纳应届毕业生的初级岗位，20-24岁年龄段劳动者失业率从2024年12月7.5%升至2025年9月9.2%，明显超过整体失业率升幅。上半年，因白宫经济政策将转向支持性、减税政策提振和降息周期滞后影响，就业市场可能暂时企稳。但下半年通胀反弹后，美元流动性收紧，经济活动再次减弱，就业市场可能重新放缓。 通胀整体小幅回落，但可能先降后升。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2025年2.5%和2.8%降至2026年2.3%和2.5%。上半年PCE价格环比增速保持平稳，但下半年可能再次反弹。上半年，尽管大宗商品通胀回升，但房租通胀可能回落，油价仍在低位，PCE价格环比增速保持平稳。关税上升对通胀影响低于市场预期，因为关税豁免导致关税税率实际升幅低于预期、进口消费品仅占美国商品零售的21.6%和消费需求走弱与白宫威胁价格审查背景下零售商不敢轻易涨价。下半年，房租通胀降幅收窄，减税政策和流动性宽松的滞后效应显现，PCE价格环比涨幅可能回升，通胀可能反弹。 美国住房市场将量增价平。预计2026年成屋和新屋销量分别增长10%和5%，住房供求更加平衡，房价基本持平。房价经过4年上涨后居于高位，家庭购房支付能力处于低位，2025年住房销量接近零增长。但成屋和新房库存延续上升，住房供求更趋平衡，房价涨幅从2024年末的4%回落至2025年末的1.3%。白宫将提高住房可负担性作为重要目标，禁止机构投资者购买独栋现房，推动房利美和房地美购买2000亿美元MBS以压低房贷利率。预计2026年新按揭贷款利率可能降至6%以下，一方面将改善家庭购房支付能力而提振住房销量，另一方面将缩小新老按揭贷款利差而解冻换房需求，同时增加供应与需求。由于住房库存增长超过销量增速，住房供求更加平衡，房价涨幅将降至零附近。房价走弱和移民劳工减少将抑制住房开工量，住宅投资可能小幅下降。 宏观政策 白宫外交政策被称为唐罗主义（Trump-Donalism）。唐罗主义一词结合特朗普名字与美国历史上的门罗主义，旨在强调其政策的独特风格与强硬立场。但与传统门罗主义的防御性 姿态不同，唐罗主义的核心精神是以美国优先为目标，以美国霸权为杠杆，采用更具进攻性和极限施压手段，获取经济、政治与外交利益，确保其在西半球乃至全球绝对统治地位。唐罗主义外交政策包括强硬贸易保护和对西半球近岸、重要资源与运输通道控制，对内政策包括驱逐移民、持续减税、保护本土制造和干预美联储独立性等。唐罗主义冲击现有国际秩序，削弱美国同盟体系，导致贸易碎片化，推升地缘冲突风险，刺激全球军备扩张。唐罗主义对全球大类资产影响：削弱美元国际货币地位，推动美债收益率曲线陡峭化，提升贵金属避险资产地位，加剧加密资产波动性，对油价短期利好（推升地缘冲突风险）中期利空（控制更多原油产量以低油价获取政治资本和重振工业），利好美股的金融、国防航天、能源、内需型产业与中小企业板块，利空美股的跨国公司、消费品、电动车、医疗保健与建筑板块。 白宫对内政策将聚焦降低生活成本，以提高共和党在中期选举中优势。白宫致力于低税费、低利率、低油价和低药价。低税费包括大而美法案带来减税刺激，预计将减免美国家庭1400亿美元左右税费，平均每个家庭减免超过1000美元，利好必选消费与可选消费。低利率包括加强对美联储控制，推动政策利率下降，但对长期国债收益率可能适得其反。特朗普提出设置信用卡利率上限为10%，但该政策很难在国会通过，如果通过那么将导致银行提高门槛，降低中低收入群对信用卡的可及性，影响金融行业利润。低油价的政策手段包括国内去监管提升原油产量、施压OPEC增产和控制海外油气资源等。但国内油气公司作为私人公司非常注重股东回报，能否增产存在不确定性；OPEC增产会顾及油价盈亏平衡线；美国在控制海外油气资源的过程中可能引发冲突，短期内可能推升油价。低药价的政策手段包括与各大药企直接协商降低药价以换取关税豁免、限制医保涨价幅度和政府直接向患者出售药品等，也面临约束与挑战。 美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从2025年5.4%升至2026年6.2%。2025年财政扩张力度下降，联邦政府经历裁员、减支、关税与暂时停摆，预计全年赤字率从2024年6.9%降至2025年5.4%。2026年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超2万亿美元。我们估计《大而美法案》在2026年的减税规模可能在2750亿美元左右，其中对家庭减税规模1,400亿美元，对企业减税1350亿美元，包括对家庭的小费与加班费免税、提高地方税抵扣和对企业100%设备与研发开支摊销，预计推升GDP增速0.3-0.5个百分点。同时，白宫可能加强移民执法和军费支出，这将增加相关支出并减少移民经济活动对应税收。 美国货币政策将先松后稳。预计美联储2026年仅6月降息一次25个基点。联邦基金利率目标从2025年末3.5%-3.75%降至2026年末3.25%-3.50%。2026年一季度经济增长将明显反弹，通胀基本走平仍显著高于目标，鲍威尔任期内的美联储可能保持观望而暂停降息。2026年5月美联储主席将正式换届，6月可能降息一次作为政治表态。由于美联储主席任期超过特朗普剩余任期，美联储新主席上任后为建立公信力可能更加基于经济数据决策。2026年将轮换4位新任票委，其中2人偏鹰，1人中立，1人偏鸽。下半年随着通胀可能回升，美联储降息窗口期将再次关闭，美元流动性收紧预期可能升温。沃什被提名为美联储新任主席，市场将其贴上鹰派标签而作出剧烈反应。时过境迁，美国当前经济金融形势与中期选举前敏感窗口期并不支持美联储缩表。但市场剧烈反应可能是资