以高质量信息披露促进 ESG 评级共识：基于社会信用体系制度建设的视角

 关于 ESG30 青年学者计划 ESG30 青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国 ESG30 人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动 ESG 理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的 ESG 实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。 发起人张立晖，财新传媒总裁，财新智库副董事长鲁伟铭，东方证券副董事长 学术顾问 屠光绍，上海交通大学上海高级金融学院创院理事长刘世锦，国务院发展研究中心原副主任陈文辉，原中国银保监会副主席，全国社保基金理事会原副理事长贺克斌，中国工程院院士，清华大学环境学院教授 学术导师 卢海，北京大学光华管理学院教授陈玲，清华大学公共管理学院教授，清华大学产业发展与环境治理研究中心主任王遥，中央财经大学绿色金融国际研究院院长 业界导师 武雅斌，联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）主任谢阳军，丝路国际产能合作促进中心主任彭峰，上海环境能源交易所副总经理、碳中和行动联盟秘书长杨冬梅，易方达基金副总经理王会文，联想集团副总裁、全球电脑与智能设备首席质量官臧珞琦，平安健康执行副总裁兼首席财务官吴泽智，东方证券副总裁张轶鹏，伊利集团副总裁商容，中关村人工智能研究院对外事务部部长，前微软亚太研发集团副总裁孙捷，远景科技集团首席可持续发展官 以高质量信息披露促进 ESG 评级共识基于社会信用体系制度建设的视角 摘要ABSTRACT 新时代的社会治理依赖于企业在“环境、社会和治理”(ESG) 方面的积极作为，而目前，企业基于自愿原则下的 ESG 信息披露仍存在低质量和标准不一致等问题，致使社会机构在 ESG 评级中存在分歧，该异质性潜在影响到资源的优化配置和经济社会的高质量发展。本文以社会信用体系改革试点为准自然实验，运用多期双重差分法，识别了社会信用体系建设在缓解 ESG 评级分歧、提升社会共识方面的积极影响。研究发现，社会信用体系建设显著降低了社会机构对企业 ESG 评级的异质性，其背后的机制在于提升了企业信息披露质量，并增强了对企业失信违规行为的威慑作用。此外，在市场化程度或社会组织发育程度较低、政府数字化程度较高的地区，社会信用体系建设在凝聚共识方面的作用更为明显。随着企业如实披露 ESG 绩效并履行社会责任，预期市场有效性和可持续发展水平将得到改善。本文的实证结果对于在新发展阶段进一步提升环境和社会治理效能具有一定的启示意义。 关键词 : 社会信用体系；ESG 信息披露；ESG 评级；市场共识 目录CONTENTS 引言 第四章机制与异质性分析20 4.1 作用机制分析4.1.1 全面 ESG 信息披露机制4.1.2 失信惩戒威慑机制4.2 异质性影响4.2.1 市场化程度4.2.2 社会组织发育程度4.2.3 政府数字化程度2123 第一章ESG 评级共识的制度背景与理论分析 1.1 制度背景：社会信用体系建设1.2 理论分析0707 第二章实证设计 2.1 研究样本与数据来源2.2 变量设定2.2.1 被解释变量（ESG 评级分歧）2.2.2 核心解释变量（社会信用体系）2.2.3 控制变量2.3 回归方程111112 研究结论 第三章主要结果 3.1 基准回归15 3.2 稳健性检验3.2.1 事件研究法3.2.2 排除同期其他政策干扰3.2.3 安慰剂检验3.2.4 替换被解释变量16 引言INTRODUCTION 随着可持续发展理念逐渐成为政策共识，激励企业履行“环境、社会和公司治理”（ESG）责任并如实披露已经成为我国推进新时代社会治理的重要工具。2024 年，财政部等多部委联合发布《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》，标志着规范化、强制性的 ESG 信息披露体系已经步入制度推进的新阶段。ESG 信息不仅向监管部门提供评估企业社会责任绩效的依据，也能帮助资本市场更好地认识和评估企业的长期价值和可持续潜能（谢晓君和徐攀，2025；史永东和王淏淼，2023）。相关研究表明，高水平的 ESG 绩效能够向市场释放正面信息，提高企业估值（Chen and Xie, 2022）。新时代以来，我国上市公司披露 ESG 信息的质量和主动性都在稳步上升：2012年，沪深上市公司共发布 584 份 ESG 报告，而 2023 年这一数字已上升至 1929 份1。然而，随着参与 ESG 信息披露的企业数量不断增加，ESG 信息披露途径、内容和标准不一致的问题也逐渐暴露。一方面，目前企业多选择以定性描述为主的披露模式，如减排目标和愿景等，较少涉及可问责的定量指标；另一方面，统一的 ESG 数据认证体系尚未建立，不同企业间 ESG 信息统计口径并不一致，可比性较低。虽然 ESG 信息披露的深度和广度不断提升，但投资者的认知负担和分析难度却在增加。ESG 评级机构一类第三方机构因此在评价企业社会责任履行状况、帮助投资者理性开展可持续投资方面发挥着重要的市场信息中介作用。 投资者由于难以直接观察和评价企业在 ESG 方面的努力程度，往往需要依靠第三方机构出具的 ESG 评级结果做出判断。在实践中，不同社会机构对于同一企业的评级结果存在较大分歧（Chatterji et al., 2016），导致投资者难以做出对企业价值的一致估计，引发市场资源配置机制的失灵；同时，评级分歧也意味着评级结果与真实ESG 绩效间的偏离，企业可以通过策略性披露等手段在不改变努力程度的前提下改善评级结果，这将削弱企业对ESG 领域的投入，降低企业可持续发展水平。由此可见，ESG 评级分歧既不利于构建“有效市场”和优化资源配置，也容易诱发企业的避责动机并降低其对社会价值的重视程度。在我国日益注重引导企业承担社会责任、助力经济高质量发展的背景下，有效降低 ESG 评级分歧、激励企业承担社会责任已经成为新发展阶段企业转型升级的重要命题。 完善信用基础设施、提高市场经济中信用价值和违约风险，有助于企业改善 ESG 信息披露质量、减少违规失信行为，从而促进 ESG 领域共识的形成。当前，社会机构与企业间的信息不对称是造成 ESG 评级分歧的重要原因（肖红军，2024）。现阶段 ESG 信息披露多采取自愿原则，企业出于利益动机往往故意模糊和回避对自身不利的信息，甚至操纵和粉饰自身的 ESG 绩效。因此，只有提高 ESG 信息披露质量、缓解信息不对称问题，社会机构才能在评级标准的制定上趋于一致，并逐渐形成可比较、可交流的 ESG 理念，促进 ESG 评级共识的达成。 在此背景下，本文将创建社会信用体系建设示范城市的试点政策作为外生冲击，以期探讨高质量信息披露制度建设与 ESG 评级分歧间的因果关系。2015 年 8 月起，我国先后将 43 个城市（或城区）列入全国创建社会信用体系建设示范城市名单，这些城市在全国范围内率先建设了高效的公共信用信息平台，将企业信用记录向社会公众开放查 询，并在政府牵头下与其他社会主体一同对失信企业进行联合惩戒。本文采用 2010-2021 年 A 股上市公司数据，运用多期双重差分法，识别了社会信用体系建设对于减少 ESG 评级分歧的积极影响。研究结论表明，完善的社会信用体系确能显著地减少社会机构对企业 ESG 绩效评级上的分歧。机制分析表明，社会信用体系主要是通过改善企业信息披露质量的渠道来减少 ESG 评级分歧。具体而言，在实施社会信用体系的地区，企业更倾向于向外披露更全面的 ESG 信息，并且更少存在包含信息披露违规在内的失信行为，使得社会机构和资本市场能够更准确评估企业在 ESG 领域的努力程度。社会信用体系的政策效应还在不同地区表现出异质性，在市场化转型不足、社会组织力量薄弱的地区，社会信用体系更能发挥正式制度的替代作用；而政府数字化转型则通过提供技术支持强化了社会信用体系的政策效果。 本研究从以下方面对既有文献做出了补充。 第一，本文较早关注了 ESG 评级分歧的制度性成因，指出完善社会信用体系在影响市场对于企业 ESG 责任履行情况形成一致共识中的重要作用。现有研究多从评级过程的角度探讨社会机构对企业 ESG 评级缺乏一致性的问题，如 Chatterji et al.（2016）、Berg et al.（2022）关注了社会机构的评级人员专业性、评级样本选取、权重设置等因素对最终评级结果的影响，并认为基础数据生成方式的差异导致了 ESG 评级分歧。也有学者在此基础上分析了 ESG 评级分歧对股价崩盘风险（Luo et al., 2023）、外部融资（Guo et al., 2024）、债券定价（王垒等，2024）等企业行为和市场反应的影响。但少有研究从因果机制的角度探讨如何以制度建设来促进 ESG 共识的形成。本文以社会信用体系建设为切入点，为理解 ESG 评级分歧背后的制度逻辑提供了新的视角。 第二，本文从企业 ESG 治理的视角扩充了社会信用体系建设的研究文献，尤其是关注了社会信用在促进 ESG 共识方面的积极作用。现阶段的多数研究集中在社会信用体系对企业财务指标或决策行为的影响上，如信贷违约（佘楷文等，2024）、数字化转型（邱保印等，2023）和自主创业（潘妍和余泳泽，2023）等；也有部分文献直接分析了社会信用体系建设对企业 ESG 责任履行的影响（曹雨阳等，2022）。然而，较少有研究涉及信用环境的改善如何促进市场共识形成这一问题。实际上，社会信用体系的最终目标并非仅限于提供一组信用信息的治理工具，而是致力于将信用意识内化为全社会的规范和共识，从而发挥社会信用的治理功能。区别于以上研究，本文的视角有助于理解社会信用体系建设如何在可持续发展转型过程中促进市场共识的形成。 第三，本文从社会信用体系建设的角度为理解我国 ESG 信息披露制度建设提供了新的理论视角。ESG 评级分歧反映了社会机构对企业 ESG 信息能否真实准确体现企业可持续价值的信念，企业越操纵和粉饰 ESG 绩效，社会机构就越可能使用私有信息和主观解读对企业 ESG 努力程度进行评估，导致评级分歧（冯钰婷等，2024）。ESG评级分歧增大了投资者有效利用 ESG 信息开展投资活动的难度，对企业的定价效率、股票流动性等均存在不利影响（陈宏韬等，2024；李晓艳等，2023）。通过社会信用体系建设，重视 ESG 信息披露的企业更能在资本市场上得到可持续价值的一致共识，从而以更低的成本开展投融资等经营活动，这对于推动企业转型升级和高质量发展有重要意义。现有部分文献从监管手段和企业内外部治理等角度探讨了推进高质量 ESG 信息披露的政策举措，但少有研究关注如何通过社会信用体系建设来激发企业信息披露内生动力（谢晓君和徐攀，2025；翟胜宝等，2022）。社会信用体系是促进企业诚信经营、维护市场秩序的制度安排，信用基础制度越完善，市场主体为辨别信息质量所承担的交易成本就越低。本文从社会信用体系这一市场经济的基本制度安排出发，为深刻理解“有为政府”参与营商环境建设提供了生动的现实案例。 1ESG 评级共识的制度背景与理论分析CHAPTERONE 制度背景：社会信用体系建设 社会信用体系建设是新时代我国市场经济高质量发展的制度支撑，也是国家治理现代化的重要组成部分。随着经济体制改革进入深水区，失信行为治理已成为实现高质量发展的必要选择。我国的社会信用体系建设自本世纪初起经历了一段漫长的探索实践时期，但彼时的社会信用体系受限于技术能力，难以实现信用信息的全社会共享和有效的失信联合惩戒（门钰璐等，2022）。随着全社会数字化转型进程的加快和中央政府层面的重视，尤其是 2014 年 6 月国务院颁布首部国家级社会信用体系建设专项规划《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020 年）》以来，社会信用体系高质量发展新阶段步入了快车道。在国家层面的政策引领下，2015 年 8