跨年策略：兼顾胜率和赔率，博弈曲线变凹

跨年策略：兼顾胜率和赔率，博弈曲线变凹 本报告导读： 跨年供给高峰平稳度过，长债进可攻退可守，超长酌情博弈新债。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 拆解省政府工作报告，信用债有哪些机会2026.02.08地方债供给放量，利差中枢抬升2026.02.08供给扰动，行情承压2026.02.08高位震荡，低估值因子占优2026.02.072月抓住资金层面的确定性2026.02.03 过去一周债市震荡回暖，有三点变化值得关注：一是超长债供需关系明显改善，平稳过峰，即便是在资质相对一般的区域，超长地方债发行利率也多数未突破2.5%的关口（发行利率略高于2.50%的超长地方债仅占比12%），表明市场承接力尚在。二是技术形态出现明显好转，周四、周五盘面一路冲高，期间出现跳空高开（TL合约），结合KDJ指标出现的低位金叉，显示短期资金博弈重心明显上移。三是资金利率平稳下行，但从机制考虑后续空间已经有限。买断式逆回购边际利率已经大部分与OMO利率持平，后续若无OMO降息，资金利率下行空间有限。 长端10年期国债和政金债，博弈曲线走凹进可攻退可守，性价比较高。一方面，本轮10年期国债和政金债反弹幅度不足，资金宽松的利好未完全消化，其具备较为明确的补涨逻辑和修复空间。另一方在，相较超长债，10年期利率债供给压力相对可控，潜在扰动较小。此外，目前10年国开收益率为1.96%左右，相比10年期国债拥有更厚的利差保护，博弈性价比同样较高。 中短债方面，资金宽松利好兑现充分，下行空间收窄赔率不足，且存反弹风险。目前中短债对资金宽松的定价已较为充分，政策利率未下调背景下资金利率进一步下行空间有限，利差显著压缩下套息策略性价比明显不足，中短端下行也相对乏力甚至存在回调压力。而超长债方面，虽然未解决长期供需错位，但节前发行高峰已过+交易盘涌入，中性偏多判断适当博弈，另外需谨慎对待老券。近期超长地方债发行较为平稳，表明市场承接力尚在，同时利率至高位下行期间，中小行和基金参与二级交投提升，节前风险降低。但考虑到30年国债微观结构上的存在做空力量的隐忧尚未得到完全解决，同时春节前海外风险资产、权益不排除修复的可能性，同样或扰动超长债。因此，我们认为30年期国债后续将主要跟随10债修复，利差有压缩空间，但预计不低于40bp。且老券面临买新卖旧和流动性等问题，建议谨慎。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.跨年策略：兼顾胜率和赔率，博弈曲线变凹.........................................31.1.回顾历史，跨春节债市需要关注的关键因素....................................31.2.2月第一周，债市的三个重要变化...................................................41.3.兼顾胜率和赔率，哪些品种存在超额博弈空间................................41.3.1.中短期品种：资金利好已被充分兑现，下行空间收窄赔率不足..41.3.2.超长债：短期供给高峰已过，但长期矛盾未解决维持中性判断..41.3.3.10年期国债和政金债：进可攻退可守，博弈曲线走凹...............62.债市周度复盘.......................................................................................73.资产相对性价比...................................................................................83.1.国债期限利差、国开债期限利差多数收窄.......................................93.2.期限利差、信用利差多数收窄.........................................................94.风险提示............................................................................................10 1.跨年策略：兼顾胜率和赔率，博弈曲线变凹 过去一周债市震荡回暖，有三点变化值得关注：一是超长债供需关系明显改善，即便是在资质相对一般的区域，超长地方债发行利率也多数未 突破2.5%的关口（发行利率略高于2.50%的超长地方债仅占比12%），表明市场承接力尚在。二是技术形态出现明显好转，周四、周五盘面一路冲高，期间出现跳空高开（TL合约），结合KDJ指标出现的低位金叉，显示短期资金博弈重心明显上移。三是资金利率下行但从机制考虑，空间已经有限。买断式逆回购边际利率已经大部分与OMO利率持平，后续若无OMO降息，资金利率下行空间有限。 整体来看，跨节前债市风险整体可控，短期内偏暖情绪或将延续；从品种看，博弈收益率曲线走平或走凹性价比更高，即10-2年利差收窄，30-10利差维持40BP左右，以10债为主，酌情博弈超长。 1.1.回顾历史，跨春节债市需要关注的关键因素 复盘历史来看，春节前后债市交易重心往往集中在流动性、经济增长预期上，具体而言： ①2020年，央行大额投放下流动性较为充裕，配置利率支撑下节前相对平稳，节后受到黑天鹅事件影响，债市迅速走强。 ②2021年，节前央行逐步缩小公开市场投放量，资金收紧下债市情绪承压，但节后资金重新走松，债市逐步修复。 ③2022年，春节前央行降息落地，宽货币预期兑现，债市做多情绪高涨，但春节期间美债利率上行，叠加1月社融数据表现较好，债市重新转弱。 ④2023年，春节前理财赎回潮余波与经济修复预期较强，债市情绪整体偏弱，节后各类机构久期偏低，卖盘力量不足，市场情绪相对走稳。 ⑤2024年，春节前降准落地叠加股市大跌引发避险资金涌入，债市明显走强，节后资产荒加剧推动利率持续下行； ⑥2025年，春节前，市场对货币政策预期较强，10年期国债收益率围绕1.6%的位置波动。春节后，央行大规模资金回笼，资金利率维持高位，债市承压回调。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为，本轮跨春节行情中，资金的影响可能有限，央行货币政策经过 2024-2025年的改革后，资金波动可能趋于平稳，剩余的扰动影响也可能已被兑现。但后续经济政策变化影响仍然是主要定价因素，同时还需增加对供需错位、权益资产扰动的关注。 1.2.2月第一周，债市的三个重要变化 过去一周，债市震荡回暖，我们认为有三点变化值得关注：第一、二月第一周地方债发行放量，但基本平稳度过。市场此前对供给压力存在持续担忧，但实际发行结果显示，关键期限债券的发行利率并未突破市场预期的心理关口，且认购情况显示配置需求依然存在。这表明，在春节前的窗口期，主要配置机构因资产配置需求仍在入场承接。从周度节奏看，节前最后一周的拟发行规模已显著下降，意味着供给端的最大冲击阶段 已经过去。 其二、国债期货在经历短暂回调后展现出较强的韧性，技术形态出现明显好转。周三债市小幅回调，10日均线附近企稳，TL合约则在20日均线处获得关键支撑，回踩确认后多头情绪得到全面修复；随后10年期期债一路反攻至250日年线上方并突破前期阻力高点，30年期亦上涨至60日均线附近并触及前高水平。整体来看，周后期盘面呈现明显的跳空高开状态（T L合约），结合KDJ指标出现的低位金叉，显示短期资金博弈重心明显上移，技术形态明显回暖，但在跨年环境下仍需警惕跳空后的技术性回补压力。 其三、资金偏松维持，但从底层货币政策机制考量，隔夜和七天利率进一步下行较为困难。我们此前指出过“若基准利率设置在最短端的隔夜利率，但政策利率以7天期限的形态出现，则DR001的合意中枢是在7天OMO利率的下方”。但目前DR001已经下行至1.275%、DR007也下行至1.46%，且目前买断式回购边际利率除6个月外已经基本和OMO利率持平，货币政策工具利率下行空间受限，因此，即使流动性虽处于合理充裕状态，但隔夜/7天利率进一步下行空间也同样有限。 1.3.兼顾胜率和赔率，哪些品种存在超额博弈空间 1.3.1.中短期品种：资金利好已被充分兑现，下行空间收窄赔率不足 当前中短端品种对资金宽松的定价已较为充分。一方面，在OMO利率未下调的背景下，DR007等市场利率进一步下行的空间已被锁定，导致中短端利率的下行空间变得下载。另一方面，以1年期国债和同业存单为代表的中短期资产利率，已较充分地反映了前期资金边际宽松的利好，一年期国债处于2025年8月至今17%分位数以下,一年期同业存单处于2025年8月至今新低，已经接近倒挂，这使得传统的“借短买长”或信用下沉套息策略的性价比大幅下降。 往后看，随着春节假期临近，可用于套息交易的时间窗口缩短，机构为规避节日期间的不确定性，倾向于了结部分获利头寸，从而可能给中短端带来压力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of111.3.2.超长债：短期供给高峰已过，但长期矛盾未解决维持中性判断 节前配置需求的刚性释放将有效消化供给压力，交易盘助力利率下行。正如前文所提及的，近期超长地方债发行较为平稳，表明市场承接力尚在。我们认为，这种支撑更多源于年前配置需求的刚性释放，即部分机构需在春节前完成配置指标，从而在节前形成一定的托底力量以消化供给压力。从发行计划看，节前最后一周和节后第一周发行量相对减少，发行冲击高峰或已经平稳度过。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 另外，2月第一周利率下行，中小银行和基金投资超长债较多，交易力量重启，也对利率下行造成趋势性助力。 但需要指出的是，30年国债微观结构上的存在做空力量的隐忧尚未得到完全解决。我们在1月25日利率策略报告《管中窥豹：本轮回暖中隐含着债市哪些新规律》中指出过“由于长久期与高流动性的优势，叠加当前债市在超长端供需不平衡较大，地方债供给压力在一定程度上会通过借券卖 出的做空机制传导30年国债等品种”。现阶段虽然供需相对平衡，但3月供给压力仍将持续，且临近季末EVE监管可能再被定价。一级接地方债+二级空30年国债仍有可能带来额外的扰动力量。此外，回顾近2个月的债市波动可以看到，30年国债老券在债市调整时跌幅较大，但修复节奏又慢于活跃券，因此后续也需要关注30年老券在波动环境下的脆弱性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，春节前海外风险资产、权益不排除修复的可能性，或将再度对超长债形成扰动。近期债市的回暖一定程度上得益于商品、美股、权益等风险资产的回调所带来的避险情绪升温；但周五晚美股再度大幅拉涨，且核心驱动力在于AI领域的资本开支再度升温（亚马逊计划斥资2000亿美元推进人工智能投资）。这一逻辑可能会通过产业链映射至国内A股市场，权益市场的风险偏好回升将对超长端债券形成直接的压制和扰动。 整体来看，我们认为30年期国债后续将主要跟随10债波动，但利差压缩空间上剩余不多，参与新券投资有利可图，博弈老券需要谨慎。目前的30-10年国债期限利差约为42bp左右，参考上一轮行情的极致位置，40bp大概率是本轮利差压缩的“底”。老券还面临市场买新卖旧和流动性偏弱的问题，建议保持谨慎。 1.3.3.10年期国债和政金债：进可攻退可守，博弈曲线走凹 本轮10年期利率债反弹幅度不足，资金宽松的利好未完全消化。2025年12月至今，1年期国债、1年期存单、3年期二永债分别下行9.1bp、5.5bp、8.2bp，10年国债下行幅度则仅有2.6bp，这表明目前10债还尚未完全兑现资金宽松的利好，在资金维持态势大概率维持的背景下，我们认为其具备较为明确的补涨逻辑和修复空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来