2月固定收益月报：2026年较2021年有何异同？
证券研究报告2026年02月01日 2026年较2021年有何异同? 2月固定收益月报 核心结论 分析师 对比2018~2022年和2023~2026年的利率周期，我们发现，债市都经历了超过2年的大牛市而后快速调整，2020Q4~2021Q1利率震荡磨顶后开启缓慢下行趋势，这次有何异同？ 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 基本面角度，2021年信用周期走弱、地产见顶回落，2026年信用周期或温和下行、地产或仍处于磨底阶段。 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 财政政策与地方债供给角度，超常规政策退出后，财政支持力度或将边际放缓；但相比于2021年，当前地方债供给前置发力、期限偏长。 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 货币政策与资金面角度，2021年与2026年宽货币的总量政策预期均下降；但资金面看2026年初流动性相对充裕、2021年初资金面偏紧。 钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 权益市场与机构行为角度，权益市场火热的背景下资金搬家进股市；但相较于2021年保险、基金对债券的需求力度较大，2026年在保险资金入市、纯债比价优势不足等因素影响下，债券的需求支持力度或相对受限。 相关研究 银行超季节性配债能持续吗？——固定收益周报2026-01-25税期来临，关注央行投放情况——固定收益周报2026-01-18科创债ETF赎回压力边际减轻，关注成分券机会——固定收益周报2026-01-12公募基金销售新规落地，2026开年债市怎么看?—1月固定收益月报2026-01-04 中期来看长端利率或类似2021年初震荡磨顶，但短期顺畅下行还有一些制约因素。1月10Y国债收益率月初冲至1.90%后持续回落至月末的1.81%、已运行至1.8%-1.9%的震荡区间下沿，当前宽货币预期相对不足、或难以支撑收益率向下突破；另一方面，2月地方债供给放量，10Y国债收益率可能回归震荡区间中枢。策略上建议关注两部分的结构性机会：一是摊余成本法债基集中到期下，5Y政金债、3-5Y普信债的配置机会；二是在央行支持流动性合理充裕的背景下利差压降的机会，如10Y国开-10Y国债等。 1月复盘： 1、情绪冲击逐步消化，债市调整后迎来首轮修复。 2、1月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y国债利差继续走阔、债基久期月内先上后下。 3、1月地方政府债发行规模环比同比均增加，下周地方债发行规模较大。 经济数据：1月制造业PMI景气重返收缩区间；1月以来，二手房成交有所恢复，工业生产边际走弱。 海外债市：美联储维持利率不变，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席；德国债市上涨，日本、韩国债市下跌。 大类资产表现：沪金>原油>中证1000>沪铜>可转债>沪深300>螺纹钢>中债>中资美元债>美元>生猪。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、2月债市前瞻：2026年较2021年有何异同？...............................................................4二、1月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：情绪冲击逐步消化，债市调整后迎来首轮修复...................................62.2资金面：整体均衡.......................................................................................................72.3二级走势：先上后下....................................................................................................92.4债市情绪：1月30Y-10Y国债利差继续走阔.............................................................112.5债券供给：1月同业存单发行利率下行，下周地方债供给量增大..............................12三、经济数据：二手房成交有所恢复，工业生产边际走弱..................................................15四、海外债市：美联储宣布维持利率不变............................................................................18五、大类资产：黄金、原油走强，生猪价格走弱.................................................................20六、2月债市日历.................................................................................................................20七、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：21年信用周期大幅走弱，26年或温和走弱...................................................................4图2：21年地产周期见顶回落，26年或仍处磨底阶段...........................................................4图3：2026年广义赤字率或将边际放缓..................................................................................5图4：目前26Q1发行地方债1.4万亿，10Y以上占比为54%...............................................5图5：2025年下半年以来资金利率波动降低、长期保持低位..................................................5图6：2021年与2025年股市强劲时非银存款同比增速走高..................................................6图7：2025年债基份额增长停滞、股基份额持续增长（亿份）..............................................6图8：1月央行流动性投放情况...............................................................................................8图9：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图10：七天回购利率（%）....................................................................................................8图11：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................9图12：3M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................9图13：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图14：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图15：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................11图16：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图17：26年1月国债30Y-10Y利差继续走阔......................................................................11图18：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................12图19：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................12 图20：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................12图21：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................12图22：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................13图23：26年1月同业存单发行利率下降..............................................................................15图24：26年1月1YNCD-R007利差均值为6.4bp，较25年12月均值走窄0.8bp............15图25：中观高频经济数据表现（春节对齐）.........................................................................16图26：基建与物价高频数据表现（春节对齐）.....................................................................17图27：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）............................................................18图28：中美10Y国债收益率利差（%）.............
