迎接春季行情第二段

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：陈果证书编号：S1160525040001证券分析师：胡远东证书编号：S1160525070003 2026年02月08日 【策略观点】 相关研究 《宽基流出边际趋缓，个人投资者积极——ETF周报2026年1月第3期》2026.02.02《春季行情未完，结构如何变化？》2026.02.01《宽基ETF再流出近4000亿——ETF周报2026年1月第2期》2026.01.27《产业主题与涨价链共舞下的春季行情》2026.01.25《宽基ETF净流出超2000亿——ETF周报2026年1月第1期》2026.01.19 近期全球风险资产几乎同步承压，VIX指数抬头，主因美元流动性偏紧、AI叙事分歧再起，A股同步小幅调整，具备韧性，风格似乎出现切换迹象。去年11月下旬市场底部时，和当前形势类似，我们在1）全球流动性预期摇摆/担心联储不降息；2）AIROI/ AI泡沫分歧上升时，认为这两种外部担忧都不会持续，鲜明判断应“把握布局窗口期”，得到市场验证。当前A股调整原因同样来自于这两方面，我们仍认为这或将提供布局良机。结构上我们认为中期看成长风格仍占优，近期风格切换是小周期级别，短期战术上可适度平衡，但需注意相对收益收敛已达中后期。 市场计入谨慎预期，积极布局春季行情第二段 市场正在计入沃什鹰派预期，我们认为市场可能高估，需要等待沃什言行来进一步验证。我们认为降息周期仍将继续。去年底以来“价”和“量”维度均显示美元流动性现实偏紧，美联储偏鹰与沃什“缩表”预期无疑加剧这一现实，另外还需要考虑特朗普倾向于今年美国中期选举的政治现实。总体看，预计沃什就任后，维护市场稳定、避免流动性显著收缩还是基准假设，后续关注其公开言论，存在让市场流动性预期回摆的可能。而海外AI资本开支超预期从现实层面是带来AI算力基建链景气上修，而市场率先计入对回报的担忧，这种担忧的合理性却需要论据和现实验证。另外国内的AI投资则仍处起步阶段，周期有明显差异。 而从国内因素看，市场的微观流动性有利环境与国内政策期待仍在，结合历史上的季节效应，我们认为当前可积极迎接春季行情第二段。从历年经验看，春节后两会前，政策预期及资金回流等因素共同支撑风险偏好，市场进入可为期，而近期市场震荡走弱，则为后续春季行情第二段创造空间。风格上成长/周期、小盘、高市盈率预计相对占优。 大周期看成长仍占优，小周期看相对收益收敛的中后期 我们认为，当前的风格切换是小周期级别的风格相对收益收敛，复盘2024/9/24以来几次收敛区间，平均持续40个交易日，收敛幅度约为14.5%，多开始于政策落地、外部流动性或事件冲击带来的风偏扰动，结束于流动性缓解和新一轮AI叙事。本轮触发原因类似，持续时间（19个交易日）和幅度（9.6%）上看或已达中后期。 而从1）时间维度（本轮17个月，历史均值34个月）；2）相对盈利（成长占优趋势，2026年预期延续）；3）牛熊转换（震荡慢牛未变）；4）情绪周期（东财情绪监测指数位于上升周期，中枢上移底部抬升）；5）增量资金（机构和个人/游资资金仍有流入预期）等5个方面看，大周期成长占优则刚过中段。 重点关注行业方向：电子（存储/半导体等）、保险、传媒、机械设备、通信、化工、地产链等。重点关注主题：机器人、无人驾驶、AI应用 等。 【风险提示】 内需政策效果低预期、关税加征大幅超预期、市场流动性危机等 正文目录 1.近期全球风险资产齐调整，但A股具备明显韧性.......................................42.市场计入谨慎预期，积极布局春季行情第二段...........................................62.1.市场可能高估沃什鹰派预期，忽略中期选举前流动性易松难紧..............62.2.海外AI恐慌需要论据和现实验证............................................................62.3.外部扰动并非A股主要矛盾，积极布局春季行情第二段........................63.大周期看成长仍占优，小周期看相对收益收敛的中后期.............................83.1.大周期成长占优刚过中段........................................................................83.2.小级别相对收益收敛或达中后期...........................................................104.风险提示....................................................................................................12 图表目录 图表1：2月2日-5日主要风险资产涨跌幅.................................................4图表2：AI恐慌蔓延致美股科技、软件巨头齐跌.........................................4图表3：SOFR及相关利差走势（%）.........................................................5图表4：美联储流动性工具与银行体系准备金.............................................5图表5：美元指数近期快速攀升...................................................................5图表6：美债期限利率变得“熊陡”（%）...................................................5图表7：全A春节前后平均涨跌幅及上涨概率.............................................7图表8：2010年以来春节后两会前各风格超额收益情况.............................7图表9：大级别风格切换与相对盈利趋势密切相关......................................9图表10：大级别风格切换时点与牛熊转换时点基本吻合.............................9图表11：大级别风格周期与情绪周期密切相关..........................................10图表12：机构资金与风格轮动...................................................................10图表13：个人/游资资金与风格轮动...........................................................10图表14：近几次风格小级别相对收益收敛区间..........................................11图表15：近几次风格小级别相对收益收敛复盘..........................................11 1.近期全球风险资产齐调整，但A股具备明显韧性 近期全球风险资产几乎同步承压，VIX指数抬头，全球流动性阶段性紧张、AI叙事再度出现分歧的影响仍在发酵。近期全球风险资产几乎走出同步承压态势，VIX恐慌指数2月5日一度跃升至21.77，为近10年77.5%分位，仅2月2日-5日短短4个交易日期间，比特币即跌近24%，白银跌超17%，美股、港股、A股等权益资产均出现不同程度升波下跌，AI科技巨头以及美股A股软件等AI应用标的跌幅尤其明显。究其原因，凯文·沃什上任预期加剧美元流动性紧张现实，AI需求创造尚未广泛铺开但替代作用先显现或是核心。 资料来源：Choice历史行情，东方财富证券研究所，注：考虑数据可得性，比特币为比特币ETF-21Shares，黄金、白银分别为COMEX黄金和白银当月连续，美股7姐妹为RoundhillMagnificent Seven ETF 资料来源：Choice历史行情，东方财富证券研究所，注：图中为三只股票收盘价 美联储偏鹰与沃什“缩表”预期持续推升美元指数，加剧美元流动性紧张现实。美元实际融资成本整体仍然维持在较高水平，去年底以来，市场融资利率持续高于美联储政策利率（EFFR、IORB），几个利差明显跳升并持续走扩，“价”的维度看流动性偏紧；同时，美国存款准备金余额2025年下半年起加速回落，隔夜逆回购出让金额回落至接近零的水平，“量”的维度看流动性收缩。种种迹象验证去年底以来美元流动性偏紧的现实。当地时间1月30日凯文·沃什被提名为下任美联储主席，其“缩表+降息”的主张、维护美联储独立性的立场，无疑加剧了美元流动性紧张现实，近期美元指数持续上行、美债利率“熊陡”（整体上升，长端利率上行幅度大于短端）也是其缩表（长端利率上行）+降息（短端利率下降）体现，市场正在计入这一谨慎预期。此外，近日美联储理事丽莎·库克表示，在通胀尚未显著回落前，不会支持进一步降息，美联储偏鹰的表态一定程度上也对美元流动性紧张态势形成助力。 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所，注：SOFR为有担保隔夜融资利率，EFFR为美国联邦资金有效利率，IORB为美国准备金利率 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所，注：单位均为十亿美元 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 海外云厂商巨额资本开支指引以及AI需求创造尚未广泛铺开但替代效应先显现使得AI叙事担忧再起。一方面，随着美股“七巨头”多数公布财报，合计将近7000亿美元的2026年资本支出预算再度引发AI泡沫担忧，类似情景2025年Q4已经历广泛讨论；另一方面，大模型平台Anthropic上周五推出Cowork工具多款插件，这些插件可让用户针对法律、金融、销售、营销等特定行业定制Cowork工具，引发了市场对人工智能技术可能取代专业研究和金融分析软件的恐慌，相关软件公司如汤森路透、legalzoom等本周均大幅下挫，AI需求创造尚未广泛铺开但替代效应可能先显现，AI叙事担忧再起。 不过，对比来看，A股具备韧性。东财全A指数显示在本周全球风险资产升波下跌中相对抗跌。 2.市场计入谨慎预期，积极布局春季行情第二段 去年11月下旬市场底部时，和当前形势类似，我们在1）全球流动性预期摇摆/担心联储不降息；2）AI ROI/ AI泡沫分歧上升时，认为这两种外部担忧都不会持续，鲜明判断应“把握布局窗口期”，得到市场验证。当前A股调整原因同样来自于这两方面，我们仍认为这或将提供布局良机。结构上我们认为中期看成长风格仍占优，近期风格切换是小周期级别，短期战术上可适度平衡，但需注意相对收益收敛已达中后期。 2.1.市场可能高估沃什鹰派预期，忽略中期选举前流动性易松难紧 市场可能高估沃什鹰派预期，忽略中期选举前流动性易松难紧。一方面，SOFR-EFFR、SOFR-IORB等利差虽有阶段性走阔，但并未出现持续大幅转正的极端紧张信号；另一方面，还需要考虑特朗普倾向于今年美国中期选举的政治现实。总体看，预计沃什就任后，维护市场稳定、避免流动性显著收缩还是基准假设，后续关注其公开言论，存在让市场流动性预期回摆的可能。2月6日风险资产明显反弹或是阶段体现。 2.2.海外AI恐慌需要论据和现实验证 维持我们在11月《把握布局窗口期》中的判断：全球AI产业叙事质疑与担忧上升，但我们倾向于认为目前美国离“AI泡沫破裂”仍有距离；而国内的