沐曦股份-U（688802.SH）深度报告 沐浴晨曦，算力领军

glmszqdatemark2026年02月08日 推荐首次评级当前价格：493.88元 破局“卡脖子”，打造国产GPU领军企业。沐曦是国内领先的高性能通用GPU企业，聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系。2025年前三季度，公司实现营业收入12.36亿元，较上年同期持续高增，毛利率保持在55.76%的较高水平，经营效率持续改善。公司GPU产品性能对标国际先进水平，已成功实现千卡集群的商用部署，并加速向万卡规模扩展。随着生成式AI、大模型推理等新兴场景的快速增长，叠加国家对“算力国产化”的持续支持，沐曦有望在未来三年持续扩大市场份额，成长为国产GPU产业链中的关键支点与核心突破力量。 国产GPU加速崛起，算力时代全面开启。在AI大模型、智能推理等核心应用的驱动下，GPU作为新一代算力核心在国内市场同样呈现出快速增长态势。据弗若斯特沙利文数据，过去五年，中国GPU产业规模从2020年的0.04万亿元迅速增长至2024年的0.16万亿元，年均复合增速超过40%，并预计在2029年达到1.36万亿元，全球市场占比将由2024年的30.8%提升至37.8%，显示出本土市场空间的持续扩容。尽管国产GPU在制程、封装、带宽和生态等核心技术环节上与英伟达仍存在一定差距，但在政策扶持、资本助力及上下游协同推动下，国产厂商正不断实现产品迭代与规模化落地。整体来看，中国GPU行业正处于AI原生时代的战略增长期，产业链上下游正在加速重构，具备技术突破与商业化能力的国产厂商有望迎来黄金发展窗口。 分析师方竞执业证书：S0590525120003邮箱：fangjing@glms.com.cn 分析师李萌执业证书：S0590525110050邮箱：lmeng@glms.com.cn 国产GPU竞速新时代，沐曦构建通用算力新格局。在国产高性能GPU加速发展的关键窗口期，沐曦以曦云C系列为代表，在架构设计、生态兼容、互联带宽与工程化能力等核心维度持续突破，逐步实现通用GPU从“能用”到“好用”的关键跃升。凭借自研XCORE架构与MXMACA软件栈，其产品已在AI训练、推理、科学计算等核心场景大规模落地，并在与昇腾等国产高端算力产品的竞争中展现差异化优势。伴随GPU出货量、营收与客户结构持续优化，沐曦逐步完成从技术验证到商业规模的跨越，初步构建起“技术-产品-市场”闭环，成为国产通用算力体系中具备全栈竞争力的代表厂商之一。展望未来，随着公司“1+6+X”战略深化，沐曦将为国产通用算力新格局的构建贡献“沐曦智慧”。 投资建议：我们预计公司2025-2027年将实现营收16.65/34.31/58.44亿元，对应现价PS为119/58/34倍，我们看好公司“1+6+X”战略持续深化，叠加科创板政策赋能、国产替代需求放量及与超讯通信等伙伴的产业链协同，公司正从产品验证迈入规模化盈利阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；知识产权风险；客户集中度较高风险；产品结构单一风险；市场竞争加剧风险；地缘政治带来供应链安全风险。 投资聚焦（公司深度） 区别于市场的观点/方法 互联网客户作为国产GPU厂商需求增量的核心来源，我们重点讨论了公司在互联网客户开拓情况以及未来订单展望，并基于此分析预测了公司未来业务及营收增长。同时基于市场重点关心的GPU未来竞争格局问题，我们从多维财务指标进行了沐曦与可比公司的对比分析，详细阐述了沐曦的优劣势。 核心假设 国产供应链在供给端提供部分保障。C600全流程采用国产供应链，集成多类型计算单元，支持多精度计算，搭载HBM3e显存并实现卡间高速互联，构建安全可控的国产算力底座。 互联网客户开拓顺利。公司正处于互联网客户开拓的关键阶段，互联网厂商顺利开拓将会为公司带来需求的高速增长。 近期催化 根据二轮问询回复意见，沐曦目前正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，稳步推进相关产品测试、导入及商务洽谈，并已取得一定成效。沐曦与公司4自2024年上半年开始进行实质性交流及样卡测试，根据目前进度，预计随后进入到采购综合成本评估和正式产品导入环节，2025年内有望实现首个订单签署。同时沐曦于2025年1季度开始和公司5进行接洽并开展产品适配、性能测试等工作，目前沐曦产品在集群推理、训练优化及行业解决方案打造等多方面已得到客户认可，双方商务合作进展良好，预期2025年4季度可能小批量试产下单。 核心假设对应的风险 国产供应链产能紧缺的风险。虽然国产供应链扩产持续加速，但仍面临供给不足的情况，面临激烈的产能竞争，沐曦存在供给不足的风险。先进制程与HBM供应受限，可能影响高端产品迭代。 互联网客户竞争加剧。目前除GPU厂商以外，大厂均有自研ASIC的产品规划，沐曦在互联网客户面临激烈的竞争，存在客户推进不及预期的风险。 供应商集中度高。目前公司前五大供应商采购占比超90%，供应链韧性不足。 目录 1破局“卡脖子”，打造国产GPU领军企业................................................................................................................4 1.1沐曦股份：国内高性能通用GPU领军者.....................................................................................................................................41.2多家知名机构持股，领导团队技术背景深厚................................................................................................................................51.3核心产品量产驱动营收增长，研发加码筑牢行业地位...............................................................................................................61.4募资注入研发，深耕核心技术.........................................................................................................................................................9 2国产GPU加速崛起，算力时代全面开启...............................................................................................................11 2.1从设计到生态，GPU成AI时代核心引擎..................................................................................................................................112.2 GPU市场高速增长，AI服务器需求引领增长............................................................................................................................112.3国产GPU加速崛起，BAT资本加码开启算力新周期..............................................................................................................12 3.1沐曦双芯齐发，曦云C撬动国产高端GPU千亿市场..............................................................................................................173.2从产品领先到财务增长，沐曦优势体系逐步落地.....................................................................................................................18 1破局“卡脖子”，打造国产GPU领军企业 1.1沐曦股份：国内高性能通用GPU领军者 沐曦是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台。公司专注于高性能GPU芯片及计算平台的研发与设计。其主要产品全面覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域，先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU，以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU。沐曦形成了独具优势的GPU产品体系和自主开放的软件生态，持续为云端计算提供高能效、高通用性的算力支撑，推动工智能赋能千行百业，重点布局了教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业应用场景，已成为推动我国智能算力基础设施自主可控的重要力量。 沐曦既是国产GPU自主化的核心突破者，也是商业化落地的快速领跑者。从技术上看，公司全栈产品线（训推、通用计算、图形渲染）性能对标国际旗舰，国产供应链突破显著，单卡性能处于国内第一梯队。商业应用方面，沐曦是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地，营收增长迅猛。从生态合作方面来看，沐曦积极与国内外的软硬件厂商和平台进行合作，与产业链深度绑定，是国产替代关键力量。目前，沐曦技术、市场双领跑，肩负突破“卡脖子”技术重任，推动中国科技实现自主创新。 历经五载风雨兼程,沐曦不断发展壮大。沐曦有限成立于2020年9月14日，同年10月，公司进行天使轮融资。2021年6月，沐曦进行A轮融资。公司启动全栈GPU产品研发，确立三大产品线规划，同步开发兼容CUDA的MXMACA软件栈。2022年7月，沐曦与中科计算技术西部研究院签订战略合作协议。2023 年3月，公司加入openKylin开源社区。同年3月，沐曦通过ISO9001国际质量管理体系认证。2025年6月30日，沐曦科创板IPO成功获得上交所受理。 针对云端计算场景，沐曦研发出其主力产品曦云C系列。2023年6月，沐曦官宣AI训练GPU MXC500完成芯片功能测试，于2024年2月正式量产。在曦云C500的基础上，沐曦推出了曦云C550。曦云C系列最新一代在研产品为曦云C600，于2024年10月流片，并于2025年5月完成回片,计划于2025年Q4小批量量产。同时，曦云C700处于研发阶段，拥有更高的性能，预计将于2026年Q2实现流片和测试任务，并于2027年Q3开始实现小批次量产。 公司推出曦思N系列主要用于边缘计算、轻量推理场景，曦彩G系列产品则面向图形处理场景。2022年，沐曦推出曦思N100产品，面向传统人工智能场景，2022年1月交付流片，并于2023年4月正式量产。为了面向生成式人工智能场景，沐曦推出曦思N系列的后续产品。2025年2月5日，沐曦与联想共同推出首个国产DeepSeek一体机解决方案，经过实测，沐曦曦思N260 GPU推理性能达到了NVIDIA L20 GPU的110%-130%。同时，曦思N300处于研发阶段。曦彩G系列相关产品已完成GPU IP设计和验证。 资料来源：沐曦官网，光明网，沐曦股