美股：悄然发生变化的主线

美股：悄然发生变化的主线 glmszqdatemark2026年02月07日 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：邵翔执业证书：S0590525120004邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 今年以来美股的表现有些让人意外，呈现两大特征：一方面，整体表现落后于全球主要市场；另一方面，小盘股的表现要好于大盘股：年初至今，以小盘股为代表的罗素2000指数涨幅（5.8%），要明显好于标普（0.5%）、纳指（-1.4%）等权重指数。美国小盘股“跑赢”传递了什么信号和机会？ 相关研究 1．政策动态点评：地方两会收官：GDP目标之外的信号-2026/02/042．宏观周度观察：行程过半的地方两会有何亮点？-2026/02/013．2026年1月PMI点评：1月PMI：开年的微妙信号-2026/01/314．海外市场点评：美联储：“新主席”的政策轨迹-2026/01/305．资产配置系列报告：百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？-2026/01/30 首先介绍一点背景，在过去超过10年的时间里，美股小盘股趋势性跑输大盘股，而上一次美国小盘股跑赢大盘股的趋势性拐点还发生在21世纪初、科网泡沫破裂之后，而如图2所示，2025年第三季度小盘股“跑输”大盘股的程度已经和1999年科网泡沫巅峰时期大致相当。市场自然也会对潜在的风格“拐点”更加敏感。 当然，当前在驱动上和彼时存在较大的不同。2000年科网泡沫的破裂，纳斯达克指数自高点跌近80%，资金出现结构性再配置；当前，我们并不认为AI的泡沫已经到了“不可收拾”的地步（参考报告《“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？》），变化的原因可能更多在宏观的预期和叙事的变化。 从宏观维度上，市场交易的是政策宽松下，经济尤其是传统经济的复苏，以及通胀担忧的下降。 从历史上看，美国小盘股跑赢大盘股往往发生在降息周期中（图3）。不过拐点和降息开始的时点并不完全一致，因为更重要的是宽松开始后经济开始进入一段增长复苏、通胀相对温和的黄金时期（图4），总结而言： 1990年，美国储贷危机带来经济衰退，大幅降息下经济走出衰退； 1999年，科网泡沫破裂下，一方面大型科技股暴跌，另一方面经济在宽松中走出温和衰退； 2008年，金融危机爆发后，大幅降息+QE带来经济的快速反弹（预期）； 2020年，全球公共卫生事件带来的冲击下，大规模货币、财政刺激助力经济快速复苏； 本轮降息周期为何迟迟没有触发“小盘股”拐点？一方面，美国经济持续处于非典型的下行周期中——AI行业表现强劲、传统周期行业持续下行的分化现状（见报告《美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”》）；另一方面，通胀的压力和担忧持续存在。 为何2026年可能成为拐点？一方面，“人为构造”的增长复苏和低通胀：去年施压经济的关税、相对偏谨慎的财政以及历时创造历史记录的政府关门，今年或将出现明显改变；另一方面，在数据混乱的情况下，通胀的担忧反而有所下降。除此之外，当前大型科技公司面临AI投资可持续性和业绩验证的双重考验，也会是小盘股相对跑赢的重要“助力”。 从中微观维度，小盘股也得益于特定的主题交易，以及政策的支持。比较罗素2000（小盘股）和罗素1000（大盘股）的构成差异，可以明显看出：罗素1000以大型科技公司和可选消费公司（比如亚马逊）为主导，而罗素2000则更加均衡，其中医疗保健、工业/原材料和金融占比居前（图7和8）。这使得在年初以来的 科技跑输行情中，罗素2000所受的拖累更小（图9和10）。 而从今年以来表现最好的公司看，更加凸显出大小盘股的差异。大盘股的关键词是“科技”和”全球“，以大型半导体和存储企业最为突出。 而小盘股则凸显“本土”、”信心“和”“安全”。表现居前、弹性大的前十大股票主要集中在创新药、矿产和能源。创新药在宏观上受益于货币宽松和市场信心，但更多还是企业在药物研发和落地上的突破。而矿产和能源则正好和当前白宫以供应链安全为核心的政策密切相关，例如时下比较出名的美国稀土（USA RareEarth）和关键金属（Critical Metals Corp），都是白宫计划投资或者收储的潜在标的。 最后，往中期选举年看，白宫的政策会不会更有利于小盘股？存在这种可能性，我们在之前的报告《一年之约，特朗普还能改变什么？》中指出，今年白宫“民生”政策的一个重要方面是“国家主导下的资源再分配”，让企业、尤其是大型企业向居民“让利”。例如，金融业方面，计划为信用卡短期内的利率设定10%的上限；科技行业方面，要求数据中心和相关科技公司承担更多的电力成本，而这些无疑会给大型企业（大银行、信用卡巨头和大型科技共公司等）带来更多压力。 因此，今年的小盘股“跑赢”行情可能不仅仅是年初的“季节性”那么简单。背后既反映了小盘股“折价”临近历史低位时机构资金的配置意愿增强，也反映了中期选举年市场对于政策宽松和经济复苏的期待。那何种情形可能让小盘股的“跑赢”再次逆转？ 经济层面，“K型”分化如果加剧（贫富悬殊、行业分化，消费后劲不足），小盘股将会受阻；退一步而言，即便经济复苏逻辑能够继续，但通胀的超预期反弹、担忧再起更可能是重要导火索。 市场层面，若大型科技股在接下来几个月出现比较明显的调整，比如跌幅超过10%，而业绩并没有出现大面积不及预期，科技股重新获得吸引力也会让大盘股重新占据主导地位。 风险提示：特朗普政府超预期加征关税，导致全球市场动荡；美国超预期主动采取军事行动，导致地缘动荡、资产波动。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注意：标普600和罗素2000是比较常见的小市值股票指数。数据截至2026年2月4日。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：上图中灰色区域为小盘股跑赢且降息的阶段，橙色区域为小盘股跑赢但加息的阶段。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：上图中灰色区域为小盘股跑赢且降息的阶段 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：FTSE Russell，国联民生证券研究所注：罗素指数的成分构成是截至2025年12月31日的数据。 资料来源：FTSE Russell，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：截至2026年2月3日 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：2022年初的跑赢是相对的，因为当时股市整体是下跌的。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室