公司深度分析：市场竞争加剧，中国运营商的二次进化

市场竞争加剧，中国运营商的二次进化 ——中国中免(601888)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 谨慎增持(首次) 发布日期：2026年02月06日 投资要点： ⚫就自身历史而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，最终成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径在全球免税业中具有不可复制的独特性。就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。中免的门店主要聚焦在中国本土，目前仍处于全球扩张的初级阶段。就规模而言，2023年免税商品销售额口径下中国中免全球排名第二。 ⚫中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商。我们从市场性质、特许经营费、客户结构、渠道组合与政策目标等维度来阐述了中国中免的盈利模式。 ⚫中国中免在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，正是因为迎合了中国消费回流的历史契机。由此，全球的商业格局也被重塑：在海南成为旅游购物中心后，香港、韩国等传统免税目的地的地位急速下降。此外，世界奢侈品品牌开始重视中国市场，中国市场的话语权和议价权前所未有地增强。 ⚫公司财报显示出较大的业务波动性。首先，当对特定区域和渠道，以及对特定购物人群产生较大依赖后，业务增长便会出现较大的波动。其次，2021年之后人民币兑美元持续贬值，对于进口商品的消费产生了一定的限制作用。第三，跨境电商的崛起对线下免税商品经营有着直接的冲击。第四，高净值人群对于奢侈品的消费是有周期的。第五，高端消费需求的进阶和多变与运营商对大单品集成式采购的追求形成冲突，这也会导致后者的经营波动加剧。 ⚫中国的免税商品运营商将经历关键的转型：在牌照红利逐渐减弱的同时，必须建立起真正的市场化竞争力，其发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 ⚫投资建议：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为1.89、2.40、2.68元，参照2月5日的收盘价，对应的市盈率分别为48.80、38.55、34.53倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“谨慎增持”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；普通居民的消费情绪疲弱，以及高净值人群前期集中采购导致的疲劳，会直接压制对免税商品的需求；所收购资产整合效果不及预期的风险；估值过高的风险。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 1.国际视野下的中国中免 1.1.经营战略比较 目前，国际免税经营巨头主要包括瑞士的Dufry、法国的拉加代尔、韩国的乐天和新罗、中国的中免集团、中国香港的DFS集团、中国台湾的Everrich集团、泰国的皇权免税等。 其中，Dufry的历史最为悠久，它成立于1865年，最大股东为历峰集团创始人Johann Rupert。此外，台湾的Everrich集团成立于1977年，由江松溪家族创立并控制；香港的DFS集团成立于1960年，最大股东为全球奢侈品集团LVMH，创始人罗伯特·米勒家族亦持有股份。其余的免税集团多成立于上世纪八十年代，乐天免税的股东为乐天集团，新罗免税的实控人是三星集团，皇权免税由泰国富豪维猜·斯里瓦塔那布拉帕家族创立并控制，迪拜免税的控制人是迪拜政府，中免实控人为中国国务院国资委。 就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。 乐天、Dufry和拉加代尔三大免税经营集团是全球扩张驱动的代表企业，其中： 乐天集团的免税经营推行全球扩张战略，在日本关西、成田机场、泰国的素万那普机场、越南的内排机场、新加坡的樟宜机场、印尼的巴厘岛、澳大利亚的悉尼和墨尔本机场、美国的关岛机场等均设有免税门店。 Dufry是典型的扩张驱动型企业集团，它通过持续并购整合，迅速填补全球地理空白，其网络深度与广度兼具，抗风险能力极强。Dufry的免税门店覆盖全球逾65个国家和地区，运营约2300家门店（含收购Autogrill后的整合网络），门店遍布欧洲、美洲、亚洲和中东。它的全球布局均衡，并不依赖于单一市场。 拉加代尔的业务遍布超过30个国家和地区，运营约1200家门店，门店遍布欧洲、美洲和亚洲。拉加代尔采取的战略是主场深耕与锚定优质枢纽，比如它以巴黎机场为利润核心，并战略性锚定新加坡樟宜等全球顶级枢纽。在该战略指导下，拉加代尔的门店质量高、单店产出高，以及品牌形象突出。也因此，拉加代尔对欧洲市场，尤其对法国市场的依赖度远高于Dufry。此外，拉加代尔的餐饮服务是其重要特色，与其免税零售形成协同。 新罗、迪拜和中国中免侧重本土发展。 新罗集团是聚焦本土运营的代表，其海外扩张相对谨慎，近年来有战略收缩的趋势。新罗免税目前的经营重心是韩国仁川机场以及首尔市内店，对单一市场的依赖程度高。 迪拜免税店仅位于阿联酋迪拜，主要依托迪拜国际机场和阿勒马克图姆国际机场来运营。迪拜免税店是“深度挖掘单一枢纽”的典范，将迪拜机场的客流价值发挥到极致，它全部的销售额都来自迪拜机场的旅客，也是全球销售额较高的单店运营商之一，是典型的“主场王”。迪拜免税店的对手是伊斯坦布尔、哈马德这些单一机场的免税巨头。 中免采用全球扩张的战略，但就目前看它的门店主要聚焦在中国本土，遍布全国的口岸、 市内、离岛免税店等。中国中免的海外扩张路径初显：根据公司报告及官网信息，公司在柬埔寨的西哈努克港、暹粒等设立门店；根据《南华早报》的相关报道，公司收购了香港国际机场的烟酒特许经营店。目前中国中免仍处于全球拓展的初期阶段，它未来的竞争对手是Dufry和拉加代尔这样的全球免税经营巨头。 1.2.销售规模比较 以最近的完整财年2023年为例，几大国际免税经营巨头的销售规模依次分别为Dufry（129.4亿美元）、中国中免（96.49亿美元）、拉加代尔（61.7亿美元）、乐天（34.3亿美元）、迪拜（21.3亿美元）和新罗（18.6亿美元）。以2023年为例，免税商品销售额口径下全球排名第一的是Dufry，排名第二的是中国中免，第三名是拉加代尔，第四是乐天，其销售规模以30亿美元为阶梯递减。截至2023年，中国中免已经跃升为与百年企业Dufry可一较雌雄的免税商品运营巨头。 2019年之后，全球免税商品销售额经历了普遍较好的增长。2019至2023年期间，Dufry、拉加代尔、中国中免，甚至迪拜等全球免税经营巨头的销售额分别经历了9.92%、5.44%、8.16%和0.78%的年均复合增长，说明疫情后全球消费的回弹相当有力，包括中国本土市场的高端消费也修复显著。 但是，由于中国免税经营快速发展，叠加中国对韩国施行免签政策，不仅召唤中国赴韩代购回流，而且还吸引了大量韩国本土消费转移至中国。在这种背景下，韩国免税商品的销售额经年来大幅削减：2019至2023年期间，乐天和新罗的免税业务销售额分别年均下降11.26%和11.82%，从2019年的78.5、45.5亿美元分别降至2023年的34.3和18.6亿美元。 1.3.免税利润率比较 以2023年为例，我们比较了几大国际免税运营巨头的业务利润率，发现中国中免的营业利润率高达15.8%，远高于国际同行。同期，Dufry和拉加代尔的营业利润率仅为2.75%和4.41%，而韩国的乐天和新罗已陷于亏损。 中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商。我们从市场性质、特许经营费、客户结构、渠道组合与政策目标等维度来阐述中国中免的盈利模式。 就市场性质而言，中国的免税经营市场目前仍受到政策保护，属于寡头垄断市场，市场排他性决定了牌照持有企业拥有绝对竞争力，在中国的主要口岸、离岛等核心渠道占据主导地位，从而规避了渠道竞标成本。相比之下，在全球范围免税经营属于充分竞争的市场，国际运营商须在全球各大口岸通过激烈竞标获取有限的经营权，并且须支付高额的特许经营费用。 特许经营费是免税商品运营中最核心的成本。我们判断，中国中免享有更为有利的特许经营条款，从它相对较低的销售费率也可得出该结论。但是对于国际同行，特许经营费是最大的核心成本，通常占销售额的20%至40%甚至更高，这项费用严重侵蚀了运营商的利润。 从客户结构来看，中国中免立足本土市场，它的客户高度集中于单一且增长迅猛的中国高端消费者。客户结构单一有利于运营商做出精准的需求预测：在充分掌握客情的情况下，运营商可采取“大单品”策略，采购端凭借全球最大单一市场采购量，对品牌方拥有极强议价权。也因此，运营商在周转、销售和服务等方面的效率亦随之提升。但是对于国际同行来说，它们的客户来自全球各地，其需求极为分散。分散的客户结构不利于运营商扩大单品的采购规模，其销售、周转和服务的效率也不及前者。 不同于国际巨头受制于高成本的机场业态，中国中免享有更优的渠道组合。中国中免的渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导地位。由于市内离岛店的租金成本低于机场店，从而也能降低运营成本。此外，离岛店的购物时长和体验也较机场店更优越，促进了销售的实现；而机场旅客的购物时间紧迫，购物体验和客单价均受到限制。 中国中免承担着引导消费回流、建设国际旅游消费中心的国家战略任务，利润并非唯一目标，享受政策倾斜，“政策工具”属性也为其提供了无形的护城河。但是，国际巨头多属纯市场化运营的集团企业，核心目标是股东利益最大化，并不受到特殊政策的保护。 2.历史视角下的中国中免 中国中免的“前生今世”是一部从政策专营走向资本市场，最终通过资源整合与政策红利崛起为全球龙头的企业发展史。 2.1.历史发展阶段 1984-2008年间为公司的创立与专营期。 公司成立于1984年，经国务院批准成立“中国免税品公司”，统一管理全国免税业务，拥有政策性垄断专营权。1990年，公司在北京开设国内第一家市内免税店，主要服务出境游客。 2009-2016年间为公司的上市与布局期。 2009年，公司以“中国国旅”的名称在上交所上市，免税业务装入上市公司。2011年，公司进军海南市场，于三亚开设中国第一家离岛免税店，抓住了消费回流的历史契机。2014年，公司在三亚的国际免税城开业，成为全球最大单体免税城，公司集开发商、业主和唯一运营商于一体。 2017年至今为公司的整合与上升期。 2017年，母公司中国国旅集团与港中旅集团合并，成立“中国旅游集团”。2018年，公司开始收购资产，先后收购日上中国、日上上海，从而整合了首都、上海两大国际枢纽机场免税经营权，规模与议价权倍增。2020年，公司收购海免公司，整合了海南离岛免税市场。2020年以后，依托海南离岛免税政策红利，公司稳居全球第二大旅游零售商至今。 资料来源：中国中免官网，中国中免上市招股说明书及收购公告，海南省商务厅官网，国资委官网，中原证券研究所整理 总结而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，通过市场化改革、资本运作和对关键渠道的垄断性整合，最终成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径在全球免税业中具有不可复制的独特性。 2.2.“消费回流”的历史契机 2.2.1.需求端：中等收入群体崛起 世界银行将中等收入群体定义为“日均收入介于10美元至50美元的劳动人群”。2010年是中国中等收入群体数量进入快速增长的拐点。 根据瑞士信贷的《全球财富报告》和布鲁金斯学会等机构的测算，2010年是中国中等收入群体数量进入快速增长的拐点。布鲁金斯学会的报告指出：2000年时中国中等收入群体人口仅约2900万，到2010年增长至约1.57亿，而到2020年已突破7亿。也就是说，增长曲线在2010年后变得极为陡峭。 此外，根据国家统计局的数据，全国居民人均可支配收入从2010年的12520元增长至2020年的32189元，扣除价格因素后，期间实际累计增长近一倍。根据出境游