近期腾讯控股因税、全球科技股调整、海外流动性等因素出现调整，但报告认为其15x的估值已进入积极配置窗口。核心观点如下：
基本面强劲
- 微信单边网络效应壁垒：微信的强大网络效应形成显著护城河。
- 长青DAU游戏：游戏业务稳健，老游戏稳中有增，新游戏《三角洲行动》增长迅猛，2026年新品丰富。
- 经营杠杆：经营杠杆效应带来利润稳定释放。
广告业务潜力
- 变现不充分：广告收入份额低于用户时长份额，仍有提升空间。
- AI驱动增长：AI技术将拉动广告收入，视频号、搜一搜等场景具备广告变现潜力。
现金流与AI投入
- 现金流健康：盈利能力强，现金流稳健，Capex/收入、Capex/OCF（9M25为25%）均健康。
- AI投入稳健：AI投入被低估，未充分定价，短期内加大投入对EPS和现金流影响有限。
- 海外科技股关注点：海外市场更看重AI Capex的ROI，财务稳健的公司更受青睐。
AI战略布局
- 近期动作：招聘AI人才、调整组织架构，混元3D模型、世界模型取得进展，投资燧原（将IPO）。
- 护城河优势：社交和游戏泛娱乐场景为AI应用提供基础。
- 未来期待：元宝派、微信agent、3D模型及世界模型（游戏等场景）。
研究结论
腾讯基本面稳健，AI潜力巨大，估值合理，具备积极配置价值。
