对冲交易02：“叙事”坍缩之后，铜价仍有支撑

2026年02月05日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 年后开门红的金属在1月底经历极端行情，在史诗级暴涨之后迎来史诗级回调。 1月南华综合指数上涨8.6%，一度高达11.4%。1月当月的涨幅就已经超过了去年1年。最亮眼的无疑是金属，贵金属和有色的最大涨幅分别高达47.1%和13.6%。 相比去年，今年的牛市情绪甚至扩散到去年走熊的能化和黑色品种。它们在1月均录得上涨，单日涨幅一度高达1.6%和3.6%。 然而，加速上涨的行情却在1月底戛然而止，贵金属创出历史最大的跌幅，白银日内一度下跌36%，内盘有色品种一度跌停。 相关报告 1、《避险资产不避险，债市风景独好？》2026-02-04 年后金属的大幅上涨是偶发事件与“宏大叙事”的共振，贵金属如入无人之境，而有色金属迎来此起彼伏的上涨，多种小金属迎来涨停。 2、 《 定期 存 款 迁 徙 ，牛 市 三 级 火箭——负债行为深度》2026-02-01 在去年金属牛市之后，货币化、周期反转等长期叙事逐渐深入人心。贵金属是货币化属性；有色则是科技需求和供给刚性之间的矛盾，以及资源民族主义和战略储备的放大。 3、《债基和理财的2025：负债行为拥抱含权》2026-01-30 年后又有三重因素的共振催化：月初委内瑞拉与伊朗地缘事件的溢价；中旬美欧格陵兰岛争端与欧洲“去美元化”的预期。下旬川普“操作美元”带来的“美元信用危机”。 对于有色来说，地缘争端暴露的战略属性与权益端的乐观情绪推动有色金属的上涨。 在这一过程中，白银兼具货币属性和工业属性，加之去年的逼仓叙事，成为本轮金属行情中的明星。 然而金属行情在1月30日前后戛然而止，市场将其归因于美联储新人选的利空。 1月29日贵金属上冲新高之后回落收阴，K线走出“风高浪大线”的形态。随后1月30日，贵金属迎来史上最大跌幅，有色也迎来年内最大跌幅。 市场寻找的下跌理由是鹰派的新美联储人选，担心“美联储转向”。1月30日，川普正式提名沃什为新美联储人选。而沃什因其在过去的采访中批评美联储的量化宽松政策和偏鹰表态，被视为鹰派的代表人。 然而，新人选的“背锅”可能仅仅因为它是看得见的冲击。事实上，“沃什交易”在两周之前已经交易过，当时市场给于“深V反弹”的定价。 1月16日，川普接受采访时表态不提名哈塞特之后，市场就将沃什作为新美联储主席的最热门人选。黄金日内一度下跌60美元，但当天就深V反弹，仅仅交易了一天不到，第二个交易日就延续上涨。 深层次原因还是叙事的拥挤和杠杆的反身性，白银最为极致，其他商品受拖累。 在宏大叙事与短期因素共振推动价格加速拉涨的同时，市场可能忽略了叙事与价格的基础却在不断被侵蚀。当基础动摇之后，过度拥挤的叙事在杠杆的作用下，资金离场形成“踩踏”。 如果说白银之前因其兼具货币属性和工业金属属性成为无可争议的明星，那么在年后行情的风险中，它也成为了所有资产价格的“暴风眼”。 一是白银价格连创新高之际，ETF资金确在持续流出。在银价连创新高之际，全球最大的白银ETF（SLV）的白银持仓已较去年最高持仓减持了6.5%。 二是监管近乎严厉的“去杠杆”措施层层加码。交易所自去年底开始，不断增加对白银商品的限制，试图“降杠杆”。仅考虑年后，美国芝加哥商品交易所CME就4次提保（提高保证金）；上期所则连发11道通知，提保、限仓甚至限制出金。 三是逼仓叙事早已逆转，白银租赁利率反映市场对未来银价上涨的预期已经不强。去年10月，白银1个月租赁利率一度高达35%，去年12月最高时仍高达8.5%，而 进入中下旬以来，白银租赁利率已经将至3%以下，1月28日低至0.6%。换言之，白银价格进一步上涨的预期已经不强。 回到1月31日，多头资金的离场（多头平仓）引发了内盘白银主力合约的跌停，风险偏好的收缩引发类流动性危机，最终逐步扩散到黄金、铜等有色金属上面。 在“被动去杠杆”之后，商品趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤。 高宏观波动之下，市场似乎开始沉迷各种宏大叙事。不可否认“去美元化”和“周期反转”等长期趋势，但本轮价格下跌的“元凶”正是这些叙事的拥挤，资产价格的风险在于用短期价格去过度交易长线故事。 极致反转后，叙事化又开始走另一个极端，市场解读不乏“甩锅”给新人选意味着“美联储转向”，但这一叙事并不成立。 市场过度关注其两年前的鹰派表态，但容易忽视其“自己人”身份，沃什岳父是川普60年的密友，而川普有很强的降息倾向。市场也忽略了其采访中强调的货币政策需要“可预测性”。实际情况可能没有那么鹰。 先前牛市环境下，市场大书特书的“商品轮动”叙事也值得推敲。 前段时间的商品牛市，也激发了市场探索“商品轮动”的兴趣。包括所谓“贵金属—金属—能化—农产品”的传导。 然而比较上世纪70年代美国滞胀期间的商品表现，这一传导并不成立。当时的滞胀来自“石油危机”的输入型传导，当时能化同步甚至领先于贵金属，在80年代的第二次石油危机中，沃尔克暴力加息之后，工业金属价格都传不下去。部分农产品的涨价，比如白糖，主要来自供给端的事件，而不是化肥、人力的传导。 这次大跌所带来的最大意义是“挤水分”，建议关注低拥挤的铜等。 在被动“去杠杆”之后，各品种价格回归估值本质。“货币化”的核心还在黄金，而工业金属里面，首先企稳的依旧是铜等基本面较为扎实的品种。 截止2月3日，除贵金属距价格高点仍有20%的修复空间外，工业品整体已修复至最高价格的97%。金属的修复速度中，铜>金>银，铜已经修复至最高价格的96%，而银仅为最高价格的74%。 短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品。有色供需缺口难以缓和，且拥挤度不高，带来价格的强韧性，关注沪铜10万元/吨和9.6万元/吨左右的关键支撑。近期地产预期重启后，地产链商品和资产均有较强反弹，资金关注度也较高，但仅可作为短期交易品种。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：南华商品指数涨跌幅....................................................................................4图表2：1月以来贵金属行情复盘.............................................................................6图表3：1月16日“沃什交易”仅仅引发黄金价格小幅回调...................................7图表4：2025年底以来，白银价格上涨的同时，ETF资金却在流出.......................8图表5：2026年以来，上期所对白银的限制措施.....................................................9图表6：近期白银租赁利率大幅下降.......................................................................10图表7：上周五沪银主力合约首次跌停时的微观价格行为分析..............................10图表8：1970-80年代，全球商品的“滞胀”行情................................................11图表9：截止2月3日，各商品相较于最高价格的相对位置..................................12 一、商品牛市下的“急刹车” 年后如火如荼的商品牛市抓人眼球。年初以来，商品整体（南华商品综合指数）上涨了8.6%，一度高达11.4%。1月涨幅已经超过了去年，最亮眼的无疑是金属，贵金属和有色的最大涨幅分别高达47.1%和13.6%。 相比去年，今年的牛市情绪甚至扩散到去年走熊的能化和黑色品种。它们在1月均录得上涨，单日涨幅一度高达1.6%和3.6%。 然而，加速上涨的行情却在1月底戛然而止，贵金属创出历史跌幅，内盘有色品种一度跌停。1月30日开始，南华综合指数在2个交易日之内下跌了6.7%，而贵金属和有色指数分别下跌了19.4%和10%。1月31日凌晨，现货黄金和白银分别创出40年来和历史最大单日跌幅。内盘的金、银、铜铝主力合约也在2月2日一度跌停。 来源：WIND，中泰证券研究所 二、年后极致的金属行情发生了什么？ 去年以来支持金属行情的长线因素并未发生改变，贵金属是货币化属性;有色则是科技需求和供给刚性之间的矛盾，以及资源民族主义和战略储备的放大。 贵金属的长线逻辑依旧是货币化属性，具体包含海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素的推动。 美联储宽松背景下，海外财政扩张节奏加快，市场对主权信用货币的担忧加深。2025年以来，美、欧（德国）、日政府均推出了显著扩张的财政计划/支出法案。经济与地缘冲突不断推升黄金价格中枢。包括去年的全球贸易摩擦、持续的俄乌冲突和以伊冲突等。全球央行在金价不断上行的同时，依旧保持较为坚挺的购金需求。世界黄金协会估算，2025年全年央行购金总量仍然高达863吨。 而有色则是科技需求和供给约束之间的矛盾，期间夹杂着资源民族主义、战略储备等带来的溢价。 以铜为例，长期落后的资本开支增长、安全事故频发和矿品位的下降制约了供给端扩张，而新能源领域的电车、光伏和数据中心的扩张带来新的需 求。瑞银预测2026年全球铜供应缺口达到40.7万吨，相比2025年近乎翻倍。 去年以来，印尼对镍、锡等金属或矿产的出口管制进一步放大市场波动。川普上台后推动美国的关键矿产战略储备。2025年底，美国内政部发布《2025年关键矿产最终清单》，是对迄今为止最全面、科学的矿产调查,有报道称美国防部拟斥资10亿美元囤积关键矿产以强化战略储备。中国商务部也在去年10月份加强对于包括白银在内的稀有金属的出口管制政策。 白银兼具货币属性和有色的工业属性，加之其本身价格弹性较大，以及逼仓叙事，成为本轮金属行情中最为亮眼的品种。 然而，长逻辑只能解释方向，年后贵金属的加速行情来自三重因素的共振催化： （1）月初委内瑞拉与伊朗地缘事件的溢价；当地时间1月3日，川普宣布抓获马杜罗；1月8日，川普就伊朗骚乱事件发出“严厉打击”威胁。 （2）中旬美欧格陵兰岛争端与欧洲“去美元化”的预期。当地时间1月17日川普一度威胁对欧洲8国征收关税，随后欧洲国家表达抗议，丹麦养老金卖出美债资产引发美债利率狂飙。 （3）下旬川普“操作美元”带来的“美元信用危机”。1月28日，川普宣称“可以让美元像悠悠球一样涨跌”，同时批评日元升值，表示美元表现良好。市场理解为川普暗示美元贬值，美元指数应声跌至近4年新低的95.5。 上述因素共振下，贵金属如入“无人之境”。1月29日，现货黄金和白银盘中分别涨至5598.75美元/盎司和121.65美元/盎司。收盘价口径，年后1个月不到的时间，伦敦现货白银最高涨63%，黄金一度涨25%。 来源：WIND，中泰证券研究所 对于有色来说，地缘争端暴露的战略属性与权益端的乐观情绪推动有色金属的上涨。 美国“购买”格陵兰岛的一个考量是其拥有较为丰富的稀土矿产等。权益端方面，年后中美两国科技概念股的高歌猛进，强化了有色的需求预期叙事。 有色金属迎来此起彼伏的上涨，而小金属表现更甚。铜、铝、锡、镍，几乎所有金属轮动式上涨；而锡、镍等小金属多次迎来涨停。 三、美联储新主席人选应该“背锅”吗？ 金属市场的加速行情在1月29日戛然而止，日内贵金属上冲新高之后回落收阴，K线走出“风高浪大线”的形态。随后贵金属与有色迎来年内最大跌幅。 市场寻找的下跌理由是鹰派的新美联储人选