中国半导体设备：我们能从全球并购交易中学到什么？

中国半导体：我们从全球并购交易中学到了什么？ 经过20多年发展，中国的半导核领域见证了……国内领先获奖者，NAURA和AMEC位于前列。这两家公司持续通过并购扩大业务范围，我们相信该行业正进入一个整合阶段——这一积极趋势与全球WFE产业的演变相一致。在本轮电话会议中，我们分析了全球半导体产业如何整合，并以此作为预测中国未来发展的指标。主要供应商有强烈的动力转型为基于平台的企业。 +852 2123 2654林清远，博士 +852 2123 2694郑翠 +852 2123 2626弗朗西斯·马 企业和通过兼并收购推动整合。从2008年到2024年，世界排名前五的WFE行业领导者——ASML、AMAT、LRCX、KLAC和TEL——不断巩固行业地位，将它们的总市场份额从46%增长到71%。这一趋势由三个核心因素驱动：首先，晶圆厂需要长期、可靠的WFE合作伙伴提供高质量的产品，因此它们不愿意与小型供应商合作；其次，规模优势使领先供应商拥有更多的研发预算和加速工具开发；第三，不同类型设备之间的协同效应促使领先供应商通过并购扩大产品组合。整合后竞争依然激烈，但并未侵蚀利润空间。 主导WFE供应商即使在并购之后仍与同业激烈竞争，然而整体上在这次竞争之中，该行业的GPM并未缩小而是扩大了。我们相信这是因为竞争主要局限于现有领导者，避免了初创企业的不健康价格战。虽然滞销产品的利润率会随时间下降，但新产品的利润率通常更高。因此，技术迁移优化产品组合，从而提高了整体的GPM。并购交易通常为较小的目标公司带来即时的增值。 合并实体通常在合并后获得额外的市场份额。 LRCX在2012年收购Novellus是最成功的案例之一，两家公司合并后的股份从7.4%增长到9.4%，这得益于两家业务的强大协同效应，LRCX在并购后的几年里进一步增加了市场份额。中国课程：更多并购即将到来，高质量细分市场前景积极 供应商最近收购——例如NAURA收购Kingsemi和AMEC的 中柜的收购——已显示出他们成为平台型公司的野心，并展现出积极的初步成果。未来潜在并购方向：NAURA预计将拓展至工艺控制、CMP等领域，而AMEC将专注于沉积、工艺控制、清洁、热处理等领域。NAURA对华泰的潜在收购因其两家公司产品互补性而极具吸引力，我们预计这笔交易将为NAURA带来MSD EPS的增长。鉴于AMEC和Piotech的产品组合与LRCX和Novellus的产品组合非常相似，我们曾预期它们之间会有一笔类似积极的交易。然而，Piotech表现出无意被收购的态度，这促使AMEC寻求有机增长来发展其沉积业务。 伯恩斯坦股票行情表 我们相信中国WFE的并购趋势刚刚开始，并将在未来几年内持续，允许国内领导者进一步巩固并扩大市场份额。我们预计，即使完成收购后，竞争仍将保持激烈。这禁止了该领域的新进入者，国内领先企业间的价格竞争应该健康，不应有太大的利润侵蚀，而积极的产品组合实际上有潜力提升整体GPM。我们给予NAURA、AMEC、Piotech超越评级。 详细信息 一部全球WFE行业的整合史 从2008年到2024年，全球前五名WFE领导者——ASML、AMAT、LRCX、KLAC和TEL——持续巩固了通过一系列的并购，该行业市场份额从46%增长到71%（参见附表1，附表2）。即便是在之后整合，如果我们深入观察每种不同的设备类型，竞争仍然激烈（图3），因为主要平台玩家已几乎覆盖了所有细分市场（尤其是AMAT、LRCX、TEL）。领先的WFE供应商在并购后仍然与同行激烈竞争，然而在这一竞争过程中，整个行业的毛利率反而有所扩大，而不是收缩（图4）。我们相信这是因为竞争主要局限于现有领导者之间——阻止了初创企业的不健康价格战。虽然落后产品的利润率随着时间的推移会下降，但新产品通常拥有更高的利润率。因此，技术迁移优化了产品组合，提升了毛利率和净利润率。中国市场竞争格局相对于全球参与者更为激烈，因为本土供应商的崛起（见展品）。 5)、然而，如果我们只看当地供应商之间的竞争，现在其实竞争并不激烈（展示6）。鉴于…… 中国本地WFE行业目前正在开始整合，并逐渐向高端市场转移，我们预计中国地区的利润率表现有望跟随全球玩家，并对其未来的GPM产生潜在的正向影响。在中国，价格竞争总是更为激烈，因此我们可能不会看到通过更好的产品组合带来的GPM增长幅度能像全球行业观察到的那样大，但这种积极因素仍然值得关注。展览1：从2008年到2024年，全球前五大WFE企业的市场份额通过并购增长从46%增至71%。 激烈竞争 WFE过程光阻剂热敷垫。制造商。过程光阻剂热敷垫。制造商。 无效或不适用无效或不适用1,2311,426 1,401 1,330 380 1,6281,231分享比例分享比例24%23%16%12%6%3%3%3%3%1%4%3%24%23%16%124%3%(美元百万)WFE LAM研究公司与新诺里斯系统公司合并——一半股票，一半现金 背景及战略依据 Lam Research收购Novellus Systems必须放在2010年代初半导体设备行业快速整合的背景下理解。到2011年，半导体制造正进入一个工艺大幅上升的时期。 复杂性，由向3D NAND架构、先进逻辑节点以及移动和云计算对功率和性能的更高要求的转变驱动，这些技术转变显著增加了设备供应商的研发强度，而客户同时抵制更高的价格，压缩了行业盈利能力，并激励了通过合并来保持规模和创新能力的举措。在这种背景下，Lam Research和Novellus Systems的业务高度互补。Lam是全球市场 在等离子体刻蚀和单片晶圆清洗领域的领导者，而诺威利斯在薄膜沉积技术方面占据了领先地位。 化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）和铜电填充。重要的是，沉积和蚀刻是半导体制造中的相邻且连续的过程步骤，这意味着这些工具集的整合提供了技术和商业上的优势。管理层将这笔交易定位为加深 Lam 在关键制造步骤中的相关性、加强与一级逻辑和存储器制造商的客户关系，以及增强公司支持下一代设备架构（如3D NAND和先进逻辑结构）的能力。从竞争角度来看，这笔交易也反映了防御性的考虑。应材公司此前宣布了 收购Varian半导体，以及落后于规模更大、多元化程度更高的同行的风险正在上升。Lam-Novellus结合创造了一个更具平衡性的竞争对手，拥有更广泛的覆盖市场（SAM）和更大的研发支出和运营成本控制力，进而加强了林在日益规模驱动的行业中的战略定位。 交易结构及交易条款 1.125全股票33亿美元根据合并条款，Novellus的股东获得了2011年12月14日，Lam Research宣布与Novellus Systems达成最终收购协议。交易估值约为 Lam Research普通股股份 41%尽管这笔交易的正式结构是 股票对股票合并，Lam同时宣布了一项16亿美元股份回购计划在关闭后的12个月内执行。从资产负债表的角度来看，这实际上向交易中引入了现金回报元素，并减轻了现有Lam股东的稀释担忧。管理层预计大约每年化成本协同100亿美元到2013年第四季度，主要是 从供应链效率提升、成本控制合理化和消除企业职能重叠。这项交易预计在交割后一年内将对Lam的非GAAP收益产生增值效应，这反映了成本协同效应以及两个产品组合的互补性。在获得股东和监管机构的批准后，该交易于2012年第二季度正式完成。 EXHIBIT 7:Based on street consensus back then, if we factored in $3.2bn all stock and $1.6bn buyback, then there预计将有约5.8%的每股收益增加。2013年度的实际每股收益为3.14，略低于模型预测，但仍带来了0.96%的每股收益增加。LAM-诺瓦利斯LAM(FY2013)LAM（非） 股价反应与市场接受度 立即对公告的反应与大型全股票市场的历史模式基本一致。战略并购。诺威利斯公司在盘后交易中股价迅速上涨，反映了大幅的收购溢价嵌入在提议中。相比之下，拉姆研究公司（Lam Research）的股价在公告发布后有所下降，从收盘时的39.48美元跌至大约37.62美元的盘后交易价。早期的怀疑主要集中在执行风险上，考虑到交易规模与拉姆市值相比的相对性，以及交易，因为投资者最初关注的是整合风险和短期稀释。 周期性特征半导体资本设备需求。然而，当时的评论也强调了战略 结合蚀刻和沉积的领导力逻辑，并普遍认为宣布的协同效应目标可实现。在随后的几个季度中，随着整合的推进和终端市场条件的稳定，Lam的股价表现改善，关于交易执行的担忧逐渐减弱。收购增强了Lam在与同行的竞争中处于有利地位，通过增加其服务市场以及将工具更深地嵌入客户流程中。如今，Lam在蚀刻领域的领导地位得到了更强大的沉积技术的补充。 特许经营，使公司能够随着器件架构变得更加三维和材料密集，而获得更大的增量晶圆制造设备支出份额。这种战略定位使Lam公司能够持续产生强劲的现金流，并通过回购和股息向股东返还大量资本，这一轨迹可追溯到通过Novellus交易实现的规模和范围。 展示9：在收购之后，拉姆研究公司的股份略大于单个公司的总和，并在2013年进一步增长。 应用材料与Varian半导体设备 - 全额现金交易 背景及战略依据 2011年，应用材料公司收购Varian半导体设备合作伙伴公司，发生在半导体设备行业的关键时刻。与应用材料的同行一样，它面临着设备快速升级的环境。 复杂性、放缓了传统摩尔定律的规模化，以及顾客对高效能、高性能芯片的需求不断增加，这些需求适用于移动和新兴云应用。这些趋势正在推动晶圆制造设备供应商在资本密集度和研发支出方面的结构性增长，强化了规模、产品组合广度和对关键工艺步骤的控制的战略价值。瓦里安在市场中明显处于领先地位。离化注入核心步骤，定义设备性能的晶体管形成过程 能耗，产出。虽然应用材料在沉积、蚀刻、CMP等领域已经占据了领导地位，然而，图案设计，缺乏专有的离子注入特许经营权。这代表了战略上的差距，特别是在先进晶体管架构需要在前端多个工艺步骤上更紧密集成的情况下。收购Varian使得应用材料公司内部化了一项关键的使能技术，并使其成为领先的逻辑和内存制造商的更全面合作伙伴。从竞争角度来看，这笔交易也具有防御性质。行业整合正在加速，客户 越来越倾向于选择能够支持完整工艺模块而非孤立工具的供应商。通过结合 Applied的广泛硅系统产品组合与Varian的离子注入技术领导地位相结合，管理层旨在巩固Applied作为行业最具多样化晶圆制造设备供应商的地位，并加强长期客户粘性，尤其是在先进逻辑节点领域。 交易结构及交易条款 2011年5月4日同意收购Varian半导体，评估交易额约为49亿美元基于完全稀释的基础之上。Applied Materials 公布了与 设备合作伙伴 的最终合并协议63美元每股现金The offer represented a55% 优级费至Varian的前一收盘价和38% 额外费用/加成将其30天平均交易价格与之相比，凸显了应用公司确保瓦里安技术领导地位的紧迫战略。与Lam-Novellus交易不同，Applied-Varian交易的结构是作为100%现金收购应用资助 通过现有现金余额和增量债务的组合进行的交易，包括已承诺的过桥贷款为确保融资确定性。管理层指出，这笔交易将累加至首次合并后的第一年度的非GAAP盈利反映出Varian公司强大的盈利边际以及两家企业之间缺乏有意义的收入重叠。交易已于2011年11月10日，经股东和监管机构批准，Varian成为一家全资 调整了Varian公司关闭时的现金余额后，约为42亿美元。隶属于该公司并作为 Applied 的硅系统集团内一个专门的业务单元运营。净购买价格 股价反应与市场接受度 Varian的股价立即重新评估至出价水平，反