肥胖领域风险降低推动重估潜力

评级潜力 肥胖领域风险降低推动重估潜力 目标价格美元35.46元(上一个TP)36.16美元Upside/Downside 辉瑞公布了强劲的2025年第四季度业绩，收入为176亿美元（基本符合我们180亿美元的预估），调整后净收入为38亿美元（超出我们33亿美元的预估）。尽管2025财年收入达到626亿美元（同比下降2%），但排除COVID-19产品（Comirnaty和Paxlovid）的经营收入同比增长6%，凸显了公司业务的强劲基础。2025财年调整后摊薄每股收益同比增长4%至3.22美元，反映了成本削减举措的成功实施。管理层重申了2026年收入预期为595亿美元至625亿美元，调整后每股收益为2.80美元至3.00美元。我们预计2026财年预期将充满催化剂，包括长效GLP-1和长效胰淀素项目的关键数据公布，肥胖产品组合和PF'4404（PD-1/VEGF）的积极临床进展，以及2L+非小细胞肺癌中SV的III期数据和Elrexfio在复发/难治性多发性骨髓瘤中的数据。我们认为这些里程碑有望推动显著的价值重估。 正面/反面32.4%当前价格26.78美元 中国医疗 吴吉尔，CFA（852）3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王安迪(852) 3657 6288 王安迪@cmbi.com.hk VESPER-3读数验证了每月剂量区分。辉瑞公布了其长效GLP-1（PF’3944）在Ph2bVESPER-3研究中的主要结果。在第28周，中等剂量（4.8mg QM，n=54）实现了12.3%的安慰剂调整后体重下降。模型预测计划中的Ph3高剂量（每月9.6mg）在第28周可能达到15.8%的体重下降，使其与替尔泊肽具有竞争优势。主要争议在于耐受性。在整个研究期间（每周和每月阶段均为4.6%）因不良事件（AEs）而停药的比例为9.3%，没有严重腹泻的病例，只有一例严重恶心/呕吐。与替尔泊肽（SURMOUNT-1）6.2%的停药率、奥弗格利普龙（ATTAIN-1）10.3%的停药率和马里泰德（第2期）17.3%的停药率相比，PF’3944的概况看起来非常可接受。反映对PF’3944安全性特征的信心，辉瑞计划在今年后期启动第3期VESPER-6研究，测试更高的每月9.6mg剂量。VESPER-6研究将修改滴定方法，这可能进一步提高耐受性。我们期待在6月的ADA会议上看到详细的VESPER-3数据。此外，预计今年内将公布PF’3944和超长效胰淀素（PF’3945）组合的更新数据，这标志着关键的里程碑。 加速PD-1/VEGF和ADC的联合使用。辉瑞公司正迅速通过整合PF'4404（PD-1/VEGF）与其行业领先的ADC产品组合，建立起主导的肿瘤学市场地位。PF'4404的III期临床试验正在加速推进，1L结直肠癌研究已启动，并计划在2026财年进行三项额外的III期临床试验。PF'4404与ADCs（尤其是帕昔布、SV和PDL1V）的结合可能代表着一种潜在的治疗模式转变。 来源：FactSet 维持买入随着市场已充分消化了26财年E的15亿美元独家权损失（LOE）影响，我们认为叙述将转向管道执行。肥胖产品组合和PF'4404品牌的临床进展将成为股价上涨的主要驱动力。考虑到GLP-1药物市场的最新降价，我们将PFE的目标价从36.16美元下调至35.46美元（基于包含9.95%加权平均资本成本（WACC）和2.0%终期增长率的10年现金流折现模型）。 披露与免责声明 分析师认证 研究分析师负责本研究报告的全部或部分内容，声明如下：关于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对相关证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，其本人及其关联方（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业操守守则定义）均未参与本报告的编制。 (1) 在本报告发布前30个日历日内，曾从事或交易过本研究报告涵盖的股票； (2) 在本报告发布后3个营业日内，将从事或交易过本研究报告涵盖的股票； (3) 作为本报告涵盖的任何香港上市公司的官员； (4) 在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM评分 购买股票未来12个月潜在回报率超过15%保持该股票未来12个月的潜在回报率在+15%至-10%之间。出售股票未来12个月内可能亏损超过10%未评级库存未由CMBIGM评级 地址45楼，冠军大楼，花园路3号，香港，电话：（852）3900 0888 传真：（852）3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资目标、财务状况或特别要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述存在重大差异。任何投资的价值和收益都是不确定的，且不保证，可能会因其对基础资产或市场其他变量的依赖而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财经顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 或者其关联公司，信息被分发给他们。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益的出价或招揽，也不构成参与任何交易的邀请。中国民生投资集团（CMBIGM）及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对因依赖本报告中包含的信息而造成的任何损失、损害或费用承担责任，无论是直接的还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为可供公众获取且可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、时效性或正确性，但不对这些进行保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能持有相关公司的股份，进行市场操作，或作为主要交易方进行交易，有时也代表其客户进行此类操作。投资者应假设CMBIGM与报告中提到的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 此文件的英国接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融促销）条例2005年（不时修订，以下简称“条例”）第19（5）条的人员（I）或（II）为符合条例第49（2）（a）至（d）条的人员（“高净值公司、非公司社团等，”），并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于收件人是美国的此文件CMBIGM并非美国注册的经纪商或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融业监管 局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅限在美国分发，仅面向“美国主要机构投资者”，如美国1934年证券交易法修订案第15a-6规则定义，并且不得提供给美国的其他任何人。任何通过接受本报告表示并同意不将本报告分发或提供给任何其他人员的美国主要机构投资者。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪商或经销商进行。 为新加坡收件人此文件 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号201731928D）发行，CMBISG是一家根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发生其各自的外国实体、分支机构或其他外国研究机构制作的报告。当报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）时，CMBISG仅按照法律规定，对报告内容的此类人员承担法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事项，应联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。