避险资产不避险，债市风景独好？

2026年02月04日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 近期债市市场走势偏修复，但开年以来各类品种表现背离，盘下来基本只有超长债表现较差。从开年以来10年以内债券、二永的表现来看，债市可以说并非熊市，属于迟到的配置行情。1月30年国债虽然较去年底上行2BP，最高上行7BP，但10年及以内国债、中短信用债表现稳定，基本没有下跌；二永表现更为优异，主要源于分红险和固收+的配置需求，3年、5年AAA-二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP。 从30年国债的角度上，在经历了去年12月和今年开年大幅调整后，很多投资人“受伤”后参与力度减弱，因此没怎么跟随10年内修复，导致期限利差被动走阔。多资产市场超高波动，但跟以往相比，对债券市场的影响比较小。无论是商品市场的 “滞涨”交易，还是权益市场科技方向的“风险偏好”交易，对债市并未造成显著下跌的影响，另外，在这类交易被过于火热的杠杆化资金推动后冲高回落，债市的表现也相对钝感，也并未像去年一样出现波澜壮阔的股弱债强的行情。 相关报告 无论是现券、还是国债期货的波动率都在降低，尤其是和其他资产的相对波动率相比。截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，而30年国债期货的波动率今年以来持续下降，目前位于近一年10%分位数。虽然从价格相关性看，长端利率债和风险资产的“跷跷板”并不强，但在其他资产大幅波动的背景下，债市表现风平浪静、超低波动，叠加跟黄金、白银等传统避险资产的超高波动率相比，可以说，债市初步回归了“避险资产”的属性。 1、《定期存款迁徙，牛市三级火箭——负债行为深度》2026-02-01 2、《债基和理财的2025：负债行为拥抱含权》2026-01-303、《追风不如乘风》2026-01-25 那本轮债市修复的推动力量有哪些呢？一是从机构行为的角度来看： 1）“空头打累了”。空的量太多，借贷集中度大幅度提高，我们可以从30年主力券借贷集中度、CTD的买卖行为上观察到，虽然从去年9月份到现在，券商自营负债端没有变化，smartmoney属性较强的“交易神话”深入人心，但近期我们观察到券商集中在空现券的角度上，可能由于借贷成本较高后续有一定做平压力。2）年初以来存在配置行情。由于过去多年的牛市，将12月到1月的配置行情提前到 11月，在去年年底各类赎回行为后，让市场对配置行情又失去信心，而配置机构其实是在每天线性买入的，从大行对长债买入、保险对地方债买入上可以看到这个速度是线性配置的。 二是从负债行为的角度来看：1）保险视角：分红险的大量发行，虽然超长债配置在转换，但10年以内品种甚至是 二永品种，对分红险配置来说仍然重要，这种逻辑对固收+产品放量仍然支持，所以二永表现并不弱。1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，而去年1月该规模仅在66亿元。2）银行视角：EVE指标的约束，变得不那么紧迫；从票据利率来看，12月底市场预 期的较强的开门红项目储备，运行下来可能一般。 长期约束仍在：全球债市都可能面临供需问题，期限利差走阔的中长期基本面逻辑。日本债市有供给问题，美国债券有需求问题，中国债市供需都有问题，但好在已经提前交易了2个月，可以说算是“灰犀牛”，已经不算“黑天鹅”了。合意的期限利差应该多少？ 1）如果市场回到债券单边牛市以前。2023年以前我国30年-10年国债利差中枢长期 维持在55bp左右，考虑到TL上市后30年流动性的抬升，尽管目前有所下降但依然高于23年以前，因此利差中枢可能在50BP左右。2）如果CPI回到1%中枢。超长债期限溢价隐含通胀预期，如果今年CPI回升至1% 左右，接近于2021年末到22年初，超长债利差也基本在55BP左右。 总结：10年国债收益率可能进一步下探到1.75%，30年短期点位可能下限在2.15%左右，弹性主要在30年，还有10BP左右空间。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：主要品种期限债券收益率涨跌幅（BP）.....................................................3图表2：10Y国债与30Y国债利率走势（%）.........................................................3图表3：超长债换手率（%）....................................................................................4图表4：铜铝期货结算价走势（元/吨）...................................................................4图表5：主要金属品种期货涨跌幅（%）.................................................................4图表6：主要科技板块涨跌幅（%）.........................................................................5图表7：各类资产历史波动率...................................................................................5图表8：25特6借贷规模和借贷集中度走势（亿元，%）......................................6图表9：银行、保险开年以来累计净买入规模（亿元）...........................................6图表10：开年以来保险对于二永的需求较高（亿元）............................................7图表11：直贴半年票据利率（%）..........................................................................7图表12：通胀与期限利差（BP，%）.....................................................................8 近期债市市场走势偏修复，开年以来各类品种表现背离，但盘下来基本只有超长债表现较差。从开年以来10年以内债券、二永的表现来看，债市可以说并非熊市，属于迟到的配置行情。1月30年国债虽然较去年底上行2BP，最高上行7BP，但10年及以内国债、中短信用债表现稳定，基本没有下跌；二永表现更为优异，主要源于分红险和固收+的配置需求，3年、5年AAA-二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP。 来源：WIND，中泰证券研究所；截至2/2较2025/12/31变动 从30年国债的角度上，在经历了去年12月和今年开年大幅调整后，很多投资人“受伤”后减少了参与频率，因此没怎么跟随10年内修复，导致期限利差被动走阔，流动性也有一定程度下降。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 多资产市场超高波动，但跟以往相比，对债券市场的影响比较小。无论是商品市场的“滞涨”交易，还是权益市场科技方向的“风险偏好”交易，对债市并未造成显著下跌的影响，另外，在这类交易被过于火热的杠杆化资金推动后冲高回落，债市的表现也相对钝感，也并未像去年一样出现波澜壮阔的股弱债强的行情。 1）铜铝的“滞胀”交易。开年以来金银期货涨幅最高分别达到24%和67%，铜铝期货分别最高达到10%和12%，高点后均出现大幅回撤。近期的商品市场上涨也把类比滞胀时期的“轮动牛市”观点带到了大家的关注视野，但实际上“贵金属-工业金属-能化-农产品”的特定传导叙事并不一定存在，过去更多是以不同品种的上涨开始，最终实现轮动深化后的商品普涨。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2）科技的大涨大跌。开年以来，科技各细分板块经历快速轮动上涨和回调，半导体、AI算力最大涨幅达到23%和17%，对应的回撤幅度也达到10%和7%。但其中债券对权益大跌的反应也并非单纯的股弱债强特征，比如2/2半导体板块出现大幅回调，半导体指数下跌5%，同期10债利率反而上行0.88BP表现走弱。 我们可以有以下推论： 无论是现券、还是国债期货的波动率都在降低，尤其是和其他资产的相对波动率相比。截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，而30年国债期货的波动率今年以来持续下降，目前位于近一年10%分位数。虽然从价格相关性看，长端利率债和风险资产的“跷跷板”并不强，但在其他资产大幅波动的背景下，债市表现风平浪静、超低波动，叠加跟黄金、白银等传统避险资产的超高波动率相比，可以说，债市初步回归了“避险资产”的属性。 来源：WIND，中泰证券研究所 那本轮债市修复的推动力量有哪些呢？一是从机构行为的角度来看： 1）“空头打累了”。空的量太多，借贷集中度大幅度提高，我们可以从30年主力券借贷集中度、CTD的买卖行为上观察到，虽然从去年9月份到现在，券商自营负债端没有变化，smartmoney属性较强的“交易神话”深入人心，但近期我们观察到券商集中在空现券的角度上，可能由于借贷成本较高后续有一定做平压力。 来源：idata，中泰证券研究所 2）年初以来存在配置行情。由于过去多年的牛市，将12月到1月的配置行情提前到11月，在去年年底各类赎回行为后，让市场对配置行情又失去信心，而配置机构其实是在每天线性买入的，从大行对长债买入、保险对地方债买入上可以看到这个速度是线性配置的。 来源：idata，中泰证券研究所 二是从负债行为的角度来看： 1）保险视角：分红险的大量发行，虽然超长债配置在转换，但10年以内品种甚至是二永品种，对分红险配置来说仍然重要，这种逻辑对固收+产品放量仍然支持，所以二永表现并不弱。1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，而去年1月该规模仅在66亿元。 来源：idata，中泰证券研究所 2）银行视角：EVE指标的约束，变得不那么紧迫；从票据利率来看，12月底市场预期的较强的开门红项目储备，运行下来可能一般。 来源：Wind，中泰证券研究所 长期约束仍在：全球债市都可能面临供需问题，期限利差走阔的中长期基本面逻辑。 日本债市有供给问题，美国债券有需求问题，中国债市供需都有问题，但好在已经提前交易了2个月，可以说算是“灰犀牛”，已经不算“黑天鹅”了。 合意的期限利差应该多少？ 1）如果市场回到债券单边牛市以前。2023年以前我国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右，考虑到TL上市后30年流动性的抬升，尽管目前有所下降但依然高于23年以前，因此利差中枢可能在50BP左右。 2）如果CPI回到1%中枢。超长债期限溢价隐含通胀预期，如果今年CPI回升至1%左右，接近于2021年末到