瑞银欧洲能源当前是否为增长预期定价仍为时过早

核心疑问： 能源股与油价的相关性脱节，仍是投资者最常提出的问题。 油价下跌但股价上涨，原因何在？ 去年布伦特原油价格跌至60美元区间低位，同比下跌15%；天然气价格同样下跌24%。 但同期欧洲能源股平均上涨17%，目前板块企 瑞银–欧洲能源——当前是否为增长预期定价仍为时过早？ 核心疑问： 能源股与油价的相关性脱节，仍是投资者最常提出的问题。 油价下跌但股价上涨，原因何在？ 去年布伦特原油价格跌至60美元区间低位，同比下跌15%；天然气价格同样下跌24%。 但同期欧洲能源股平均上涨17%，目前板块企业价值/债务调整后现金流（EV/DACF）倍数为6.3倍，高于去年年初的5.3倍。 推动估值重估的因素包括地缘政治风险溢价、资产出售与股票回购进展等，但我们认为最具长期性的因素是油气资产终端价值预期的转变——国际能源署（IEA）近期上调了长期需求预期。 多家独立机构均上调了中期能源需求预估，同时该板块获得的资金支持也有所增加。 能源需求增长需供给同步跟进 我们认为，中长期来看经济增长将推动能源需求持续上升，叠加人工智能带来的新增电力需求，能源叙事已从“转型”转向“增量”。 市场对基荷电力需求和能源供应安全的认知不断深化，预计到2035年，供应下滑与需求增长将共同导致累计石油供应缺口超过1300万桶/日，约占全球需求的12%。 且考虑到供应持续下降，未来几年这一缺口可能进一步扩大。 产能增长对估值的重要性将提升 短期来看，疲软的价格环境可能促使投资者倾向于防御性选股，偏好资产负债表强劲、盈亏平衡点低的企业。 但这一趋势预计不会持续太久，市场最终将聚焦企业的增长潜力，尤其是优质增长管线。 当前企业估值未能充分反映其产能增长差异，预计未来板块内估值分化将加剧。 加尔普（Galp）、道达尔能源（TotalEnergies）、埃尼集团（Eni）至2028年的产能增长潜力最为突出（详见图4），我们对这三只股票均给予“买入”评级。 2026年石油过剩——或许并非坏事 过去一年，市场热议石油过剩程度，以及为何直到近期才在经合组织（OECD）库存中显现。 我们认为，考虑到需求被低估（国际能源署仍有近100万桶/日的“失踪原油”未统计），实际过剩规模可能不及部分市场担忧（瑞银基准预期为210万桶/日）。 地缘政治紧张局势仍在升级，已出现哈萨克斯坦等地区的实质性供应中断，且这类情况可能持续。 不过，随着中国补库存速度放缓，以及当前油价水平下美国页岩油活动增加，油价存在天然价格上限（可能在70美元区间）。