资产配置日报：绝地反击

2月3日，随着市场逐渐消化美联储换帅的潜在影响，近期超跌资产普遍进入修复状态。伦敦金现货单日涨幅超5%，重新站上4900美元/盎司，伦敦银现货涨幅则超过9%，价格回升至86美元/盎司之上；亚太地区主流指数迎来普涨，日经225、韩国综指涨幅达到3.92%、6.84%；国内股指同样重振旗鼓，沪深300、中证2000、科创综指分别上涨1.18%、2.83%、2.44%。 权益市场缩量反弹。万得全A上涨2.12%，全天成交额2.57万亿元，较昨日（2月2日）缩量410亿元。港股方面，恒生指数上涨0.22%，恒生科技下跌1.07%。南向资金净流入9.52亿港元，其中腾讯控股净流入19.55亿港元，中芯国际和阿里巴巴则分别净流出15.77亿港元和11.98亿港元。 大跌之后，个股普遍反弹，题材行情接力低位修复逻辑。地产和白酒在开盘后表现活跃，两者均为1月29日低位反弹的代表性品种，指向开盘时部分资金仍尝试博弈低位修复。创业板指由高开一度翻绿。不过，题材行情随后升温，商业航天、AI应用、半导体设备、太空光伏均大幅上涨，定调题材修复为主要行情线索。时至午后，有色行情显著反弹，在权益市场反弹&贵金属商品价格企稳的情况下，资金借势推升贵金属板块行情。临近尾盘，北证50涨幅扩大至3%以上，指向市场风险偏好持续上升。 后续是押注低位修复，还是参与题材博弈？首先，低位修复正在进行时，高端白酒和地产核心品种表现并不弱。从Wind白酒指数来看，其在1月29日大涨后回调，随后连续两日上涨（昨日市场大跌时逆势上涨），有望形成修复趋势。但在题材热度显著升温的环境下，低位品种的修复不会受到过多关注，资金大面积推升低位品种价格的收益不高，因而今日的修复相对温和。其次，大盘品种的超跌，同样有望迎来修复。从股票型ETF来看，资金净流出幅度明显放缓，宽基ETF在2月2日和2月3日分别净流出162亿元和238亿元，相较于1月中下旬时常接近1000亿元的流出幅度明显减小，大盘品种的上涨阻力或将减轻。 此外，后续博弈题材的难度仍然不低。本轮大跌反弹与之前的区别在于，此前的稳市预期更加牢固，而本轮“走向慢牛”的政策引导，并不是题材持续大涨的适宜环境。不过，仍然存在正在酝酿动能的题材。例如AI应用产业叙事持续推进，行情活跃但表现平平，后续可能出现“突袭式”行情。算力主线行情同样值得关注，但内部结构或将进一步分化。光通信、PCB、半导体设备等板块均有亮眼表现，但在去年大涨的算力硬件核心个股表现并不出色，指向资金在追求绩优弹性品种时，仍然注意规避高位个股，或在等待其进一步调整再参与。 港股方面，红利修复行情继续演绎。恒生港股通高股息低波动指数上涨0.60%，即使前两日大幅调整，仍处于10日均线附近。恒生互联网科技业指数下跌1.53%，早盘受到互联网加税预期的影响而大跌，临近午时行情企稳回升，指向资金对互联网品种的信心趋于修复。恒生创新药指数上涨1.31%，仍处于1月14日开启的调整趋势中，且基本来到开年大涨前的点位，后续可能存在阶段性反弹，但持续性仍待观察。 权益市场强势反弹，债市情绪略微承压，但年前的宽松底色依旧成为利率下行的重要支撑。早盘各大股指全线高开，债市定价相应回归谨慎，长端利率小幅上行；10点过后，股市定价略有起伏，上证指数转绿，长端利率借此机会反转下行。午后权益资产延续强势上涨行情，但债市却不为所动，走出独立下行行情，背后原因可能是部分机构提前博弈央行提速买债的可能性，从经济商口径的利率债成交势力图可看出，对短期交易机会更为敏感的证券机构，成为了今日5-7年、20年以上国债、7-10年政金债的主力买盘之一。 尾盘央行先后发布两则公告，一是2月3M买断式回购续作8000亿元，净投放1000亿元，二是1月央行各项工具流动性投放情况，其中国债净买入规模同为1000亿元。综合来看，1月以来央行向银行间市场累计释放12000亿元中长期资金，对银行负债的提振效果较为可观，春节前可能仍有6M买断式回购续作，参考2025下半年经验，净投放规模或在2000-4000亿元水平。 央行公开市场操作方面，今日逆回购到期规模高达4020亿元，在月初资金挑战较轻的背景下，央行维持千亿 元级别的续作规模，短期资金净回笼2965亿元。不过由于本周政府债缴款高峰未至，资金利率表现相对稳定，R001下行3bp至1.40%，R007则持稳于1.55%。从政府债的发行节奏来看，本周四周五的压力较大，合计净发行和净缴款分别达到4622亿元和2898亿元，或是债券供给以及资金缴款的考验期。如果一级发行结果尚可，同时资金利率并未出现大幅波动，债市可能也会相对平稳。 最后从基金负债端变化来看，随着股市快速走出调整行情，含权产品重新获得增量负债，据机构云数据，2月3日固收+净申购强度指数为0.27，较昨日的净赎回-0.36实现反转，债市对于固收+基金被密集赎回的担忧明显缓解。同时股市的回暖再度抑制债券型产品的规模增长，中长债基净申购强度指数由0.07降至0.01，短债基金、指数债基被小额赎回，可能会在一定程度上拖缓利率行情的发展。 在消化昨日的极端波动后，今日商品市场情绪企稳，不过品种间仍然呈现强分化特征。贵金属板块探底回升，沪金从夜盘的下跌约4%，反弹至下 午3点的0.63%，但沪 银受限于前 一日的跌停 板幅度限制 仍 跌16.71%。工业金属在政策利好下反弹，沪铜上涨2.60%，沪铝下跌0.96%，而沪锡仍有6.70%的补跌幅。“反内卷”板块表现差异较大，多晶硅、碳酸锂分别大涨6.61%和4.63%，黑色系维持窄幅震荡，焦煤和焦炭均下跌0.17%。能化板块受基本面压制表现疲软，原油、燃油延续跌势，跌幅介于3.8%-4.9%之间。 资金回流迹象显现，配置重心转向有色与新能源。金融市场情绪回暖带动流动性改善，据文华财经，商品指数单日净流入95亿元（昨日流出249亿元），资金风险偏好显著修复。有色板块成为吸金主力，净流入近42亿元，其中沪铜独揽42亿元；新能源板块止跌回升，碳酸锂获28亿元资金流入；化工板块亦有18亿元资金入场。贵金属板块内部资金严重分化，沪金获近百亿资金回补，而沪银仍有近180亿元资金流出。 黄金隐含波动率高位回落，但绝对水平依然偏高。Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）已从29日的历史极值46.02回落至37.38，但仍处于2009年以来99.6%的高分位数区间，显示市场情绪尚未完全平复，宽幅震荡整理仍是短期主旋律。不过支撑贵金属的中长期核心逻辑依然坚固，全球地缘博弈、弱美元、低利率仍是长期宏观基调。当前的急跌是对短期过热情绪与拥挤交易的修正，贵金属仍具备配置价值。操作上，在GVZ进一步回归常态前，采取“少量多次、观察为主”的回补策略或相对占优。 供给侧严控叠加收储预期，政策组合拳推升铜市多头热情。铜价的强势反弹核心在于“供给侧逻辑”的强化。中国有色金属工业协会在2025年运行发布会上明确释放三大利好：一是严控新增产能，目前已叫停逾200万吨铜冶炼项目，从源头抑制外采比上升；二是完善储备体系，提出扩大国家战略储备并探索商业储备（含财政贴息），甚至研究将铜精矿纳入储备；三是“反内卷”政策逐步出台，预计效果将在未来两三年逐步显现。政策利好引发股期联动，工业有色ETF大涨6.71%。 地缘溢价消退叠加供应恢复，原油系延续弱势寻底格局。原油板块仍受双重利空压制，地缘方面，美伊释放对话信号叠加俄美乌二轮会谈预期，市场对霍尔木兹海峡封锁的担忧显著降温，地缘风险溢价快速剥离；供需方面，北美寒潮影响消退，油气井解冻复产导致供应增加预期增强。尽管特朗普盘中重申军事威胁，但市场当前交易逻辑更偏向于“谈判缓和”与“供应恢复”的现实基本面。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。