大类资产配置系列（一）：困境与破局：透视宏观纹理，重塑商品Beta

困境与破局：透视宏观纹理，重塑商品Beta ——大类资产配置系列（一） 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi@gtht.com李翔云（联系人）期货从业资格号：F03149627lixiangyun@gtht.com 报告导读： 本文旨在解决商品投资领域“资金配置意愿强”与“工具端区分度弱”的矛盾。面对现有指数高度共性化的特征，我们将视角转向商品期货未被充分挖掘的宏观风格Beta，试图为市场提供超越传统贝塔的差异化配置路径。 我们成功开发了两条风格鲜明的商品期货多头被动指数： 商品宏观·锐意进取指数：基于有色、黑色及贵金属板块构建，具备周期进攻属性； 商品宏观·稳健韧性指数：基于能化、农产品及贵金属板块构建，具备周期防守属性。 这套基于宏观属性“分域定标”所构建的商品期货多头指数体系，不仅在长期收益方面优于现有的商品期货大类指数，在投资组合层面也提供了与其他类别资产的更低相关性，有效填补了国内缺乏功能化商品配置工具的市场空白。 ⚫困境：大类资产配置中的“工具断层”。当前国内商品基金市场呈现总量微薄、品种集中的特征，与海外成熟市场全谱系、功能化的工具体系形成鲜明反差。我们认为正是战略资产配置层面商品配置工具的结构性失衡，使得战术资产配置层面投资组合优化的潜力尚未得到充分释放。 ⚫破局：新视角下商品多头指数应运而生。我们构建了一套从宏观重塑到资产穿透的量化框架：宏观维度，我们构建了集供给侧新质生产力与需求侧内需扩容于一体的新动能增长指数以及综合通胀指数。资产维度，我们建立“风格分域-状态定标”的映射机制，将宏观因子内化为商品风险属性：通过捕捉工业金属的高增长弹性构建商品宏观锐意进取指数，利用能化农产品的周期防守属性构建商品宏观稳健韧性指数。 目录 1.困境：大类资产配置中的“工具断层”...............................................................................................................................................32.破局：新视角下商品多头指数构建..................................................................................................................................................42.1供需侧复合宏观指标...................................................................................................................................................................52.1.1新动能增长指数...............................................................................................................................................................52.1.2综合通胀指数....................................................................................................................................................................52.2商品资产的宏观穿透与多头指数构建..................................................................................................................................62.2.1宏观分域与状态定标......................................................................................................................................................62.2.2多头指数构建流程及功用性分析.............................................................................................................................133.总结与展望...............................................................................................................................................................................................193.1总结.................................................................................................................................................................................................193.2展望.................................................................................................................................................................................................204.附录.............................................................................................................................................................................................................204.1宏观指标构建..............................................................................................................................................................................204.1.1新动能增长指数构建....................................................................................................................................................204.1.2综合通胀指数构建........................................................................................................................................................294.2参考文献........................................................................................................................................................................................30 （正文） 1.困境：大类资产配置中的“工具断层” 在当前的大类资产配置实践中，商品资产呈现出资金配置意愿强，但可选指数少且配置工具集中度高的阶段性特征。尽管市场已充分认可商品作为抗通胀工具及低相关性资产的战略价值，但受限于公募产品准入机制及监管框架，主流配置资金的参与路径仍显单一。目前，境内商品配置工具主要集中在少量黄金及实物商品ETF，其丰富度尚不足以完全支撑多策略、精细化的风险对冲需求。据统计，国内商品类基金（含境内及QDII）总规模约3121亿元，占公募市场比重约0.86%，这种工具端的非均衡分布，在一定程度上限制了投资者通过商品资产优化组合风险收益比的空间。 资料来源：ifind，国泰君安期货研究 商品基金不仅总量微薄，内部品种分布更是高度集中，呈现单一品种占优的态势。在我国场内商品基金中，以黄金为核心的贵金属板块凭借超过95%的市场份额占据绝对主导地位，其中仅华安黄金易ETF（518880）单只规模便跨越千亿门槛，发挥着全市场的“压舱石”作用。相比之下，能源化工、农产品及有色金属等品种规模普遍维持在10-25亿元区间，构成市场的长尾部分。 商品配置工具的结构性失衡，使得资产组合的优化潜力尚未得到充分释放。23年宏观处于“强预期、弱现实”的拉锯期，黑色系显著拖累大盘。传统大类指数因内部品种互斥而收益平庸，无法满足资金对特定板块的精细化配置需求。24年至今则是波动逐渐加剧，超级周期叙事推动有色及贵金属经历了从暴 力拉升到高位剧烈回撤的洗礼。这种过山车行情深刻暴露了现有工具的短板：缺乏能够独立捕捉进攻弹性或提供防守韧性的风格化Beta工具，致使配置端在极端波动中进退失据。 资料来源：ifind，国泰君安期货研究 与国内市场高度集中的品种分布形成鲜明对比，海外成熟市场（以美国为例）呈现出资产类别全覆盖与工具高度功能化的特征。从整体格局来看，海外商品基金已建立起广泛覆盖与深度聚焦并重的多层次产品体系，总规模与产品数量远超国内。根据统计数据，全球主流商品基金不仅在贵金属、能源、农业等核心领域深耕，更在航运（BDRY.P）、环境碳信用（KRBN.P）以及工业金属（CPER.P）等细分赛道提供了极具代表性的场内工具。这种“百花齐放”的局面，使得商品资产进化为能够捕捉全球宏观波动的多维配置工具。投资者既可以通过PDBC.O等宽基策略指数获得最优展期收益，也能利用微观品种如WEAT.P（小麦）、CORN.P（玉米）或UGA.P（汽油）进行特定产业逻辑的博弈。甚至在环境金融领域，KRBN.P等碳信用工具的出现也为碳中和背景下的宏观对冲提供了直接抓手。这种高度发达的工具集让投资者能够针对航运运力波动、特定农产品供需缺口或工业金属的库存周期，更具针对性地匹配资产组合。 基于前述对国内商品期货端配置工具匮乏的实证分析，我们认为解决商品资产结构性困局，不在于更复杂的资产配置模型，而在于底层工具端的逻辑重塑。 2.破局：新视角下商品多头指数构建 本章旨在从宏观视角出发，探索商品期货市场中尚未被充分挖掘的新Beta来源。为此，我们构建了一套从宏观重塑到资产穿透的量化框架： 宏观维度，我们锚定中国经济新旧动能转换的时代特征，构建了集供给侧新质生产力与需求侧内需扩容于一体的新动能增长指数以及综合通胀指数，设立全新的宏观观测坐标。 资产维度，我们建立“风格分域-状态定标”