全球光刻机龙头，四季度订单大幅增长

[ T able_StockInfo]2026年01月30日证 券研究报告•2025四季报及2025年 报点评ASML（ASML.O）半 导体 全球光刻机龙头，四季度订单大幅增长 投资要点 西 南证券研究院 分析师：杨镇宇执业证号：S1250517090003电话：023-67563924邮箱：yzyu@swsc.com.cn 25Q4订单大幅增长，支撑公司后续业绩上行。1）25Q4设备系统收入75.8亿欧元，同比增长6.6%。其中，EUV收入36.4亿欧元，同比增长21.8%，占设备收入比重为48%。2）2025Q4总共交付光刻机102台，环比增长41.7%，其中EUV交付了14台。3）中国大陆市场销售表现亮眼，四季度有36%的销售来自于中国大陆市场。4）应用方面，25Q4逻辑市场销售收入53亿欧元，存储市场销售收入22.8亿欧元。5）2025全年设备系统业务实现收入244.7亿欧元，同比增长12.5%；服务与设备管理业务实现收入81.9亿欧元，同比增长26.2%。6）公司在2025年四季度获得132亿欧元的订单，同比大幅增长86%，其中EUV的订单额为74亿欧元，存储相关订单占比达到了56%。下游台积电加大对2nm先进制程的投放，AI推理带动存储需求爆发，三星、海力士、美光等存储大厂对HBM和高端DRAM/NAND的需求激增，订单大幅增长，为公司后续的业绩提供有力支撑。 High-NA EUV量产有望提升ASP水平。先进制程节点进入到2nm及以下，现有的Low-NA EUV光刻机面临分辨率极限；High-NA EUV通过增大的数值孔径，推进了分辨率极限，从而减少2nm以下节点的曝光次数。2024年，ASML向英特尔交付了业界首台High-NA系统；2025-2026年，随着台积电和三星的跟进，High-NA系统将过渡到量产阶段。EUV的ASP从2017年的0.99亿欧元上涨至2025年的2.4亿欧元，High-NA EUV渗透率的提升有望持续提振EUV系统的ASP和利润水平，夯实公司的盈利能力。 数据来源：Wind 盈利预测与评级。预计公司未来三年净利润年复合增速为18.4%。公司是全球光刻机和半导体设备龙头企业，考虑到其订单大幅增长，给予公司2027年35xPE，目标价1568.08美元（汇率按1欧元兑1.196美元计算）。首次覆盖，给予“持有”评级。 相 关研究 风险提示：下游晶圆厂资本支出或不及预期；EUV需求或不及预期；竞争加剧风险。 1全球光刻机龙头，25Q4订单大幅增长 ASML作为全球半导体设备龙头企业，通过其在极紫外光刻（EUV）技术上的近乎垄断地位，成为维持摩尔定律延续的核心物理通道。随着AI、高性能计算（HPC）、自动驾驶技术的爆发式增长，全球算力需求正在经历从线性增长向指数级增长的范式转移。在此背景下，ASML不仅是先进光刻技术的核心提供者，更是全球数字基础设施的关键节点。 ASML成立于1984年，总部位于荷兰Veldhoven。从最初在飞利浦起步，到1995年独立上市，再到收购Cymer（光源技术）、Mapper（电子束技术）和HMI（量测技术），ASML完成了一次次蜕变。特别是对Cymer的收购，解决了EUV光源功率不足的瓶颈；而对德国光学巨头卡尔蔡司（Carl Zeiss SMT）的长期战略参股，则确保了全球精密光学镜头的供应。这种通过资本纽带深度整合供应链核心环节的战略，是ASML护城河的重要组成部分。 公司2017-2025年收入从90.5亿欧元增长至326.7亿欧元，CAGR 17.4%；净利润2017-2025年从21.2亿欧元增长至96亿欧元，CAGR20.8%。公司毛利率2017-2025年从45%提升至52.8%，主要在于利润率更高的EUV系统占比提升；净利率从23.4%提升至29.4%。公司净利润仅在2022年后疫情需求透支和2024年受晶圆厂资本支出下滑的影响而下降。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 ASML主要分为两大业务板块：设备系统，装机管理及服务。设备系统板块包括了EUV（极紫外光刻系统）、DUV（深紫外光刻系统）、量测检测等设备的销售，2017-2025年收入CAGR为18. 3%。装机管理及服务业务主要包括设备维护、升级服务和二手设备销售，随着全球装机量的累积，该业务已为公司每年贡献20%-30%的收入来源。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 终端应用方面，光刻机主要用于逻辑芯片和存储领域，逻辑芯片的占比常年超过60%。从订单结构上看，逻辑芯片的设备订单在大部分季度都占据主力。2025年四季度，公司订单高达131.6亿欧元，同比增长85.6%；AI推理带动存储需求爆发，三星、海力士、美光等存储大厂对HBM和高端DRAM/NAND的需求激增，25Q4存储订单占比达到了56%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2高端光刻机技术垄断，EUV向High-NA系统升级 2.1半 导体制造的皇冠明珠，ASML引领全球光刻市场 光刻（Lithography）是芯片制造过程中核心、成本高且技术难度极大的环节，其原理是利用光线将掩模版上的复杂电路图案投射并缩小至涂有光刻胶的硅晶圆上。ASML长达40年的奋斗史，本质上就是一部不断缩小光源波长（从汞灯的g-line/i-line到激光的KrF/ArF，再到等离子体的EUV）和增大光学系统的数值孔径（从干式的0.93到浸没式的1.35，再到EUV的0.33和0.55）的物理学征程。 全球光刻机市场曾经是日本尼康和佳能的天下，但在过去二十年中，ASML凭借两次关键的技术超车——浸没式光刻（Immersion Lithography）和极紫外光刻（EUV）——重塑了竞争格局。全球光刻机市场的竞争态势呈现出ASML独大的局面，尤其是在高端EUV领域目前仅ASML一家。根据TrendForce数据，ASML在整体光刻设备市场的份额已超过90%，尼康和佳能的份额不足10%，且主要集中在中低端市场。 数据来源：TrendForce，西南证券整理 ASML在 高 端 市 场的 垄 断地 位 并非 偶 然， 而 是通 过 独特 的 “客 户 联合 投 资计 划 ”（Customer Co-Investment Program）巩固的。2012年，英特尔、台积电和三星通过购买ASML股权并资助研发的方式，与ASML建立了深度绑定的利益共同体。这种商业模式使得竞争对手难以获得关键客户的工艺反馈，从而在技术迭代中逐渐掉队。 2.2极 紫外光刻系统（EUV）：公司的增长引擎 ASML的光刻机产品主要分为EUV和DUV两种。EUV系统利用波长为13.5nm的极紫外光，能够直接刻画5nm、3nm乃至更先进的电路图案，是当前逻辑芯片和高端DRAM制造的高端设备。 EUV系统2017-2025年收入从10.8亿欧元增长至116.5亿欧元，CAGR高达34.6%。EUV成为公司业绩增长的重要来源，占整体收入比重也从2017年的12%提升至2025年的35.7%。 当制程节点进入2nm及以下时，现有的Low-NA（0.33 NA）EUV光刻机面临分辨率极限。为了打印更精细的线条，Low-NA光刻机需要采用“双重曝光”甚至“多重曝光”技术，这不仅大幅增加了生产时间和成本，还引入了复杂的对准误差风险。High-NAEUV（0.55 NA）通过增大的数值孔径，将分辨率极限从13nm直接推进至8nm，从而减少2nm以下节点的曝光次数。2024年，ASML向英特尔交付了业界首台High-NA系统。2025-2026年，随着台积电和三星的跟进，High-NA系统将过渡到量产阶段。 台积电、三星、英特尔等先进制程晶圆厂是EUV的需求主力，在几家晶圆厂先进制程的竞争下，EUV的出货从2017年11台增长至2025年的48台，八年时间翻了三倍多；同时，规格的提升也提升了EUV的平均单价水平，从2017年的0.99亿欧元上涨至2025年的2.4亿欧元。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.3深紫外光刻系统（DUV）：公司的现金奶牛 DUV系统涵盖了ArF浸没式、ArF干式、KrF和i-line，构成了公司营收的基石，尤其是在成熟制程市场。DUV系统2017-2025年收入从50.6亿欧元增长至120亿欧元，CAGR达11.4%。 ArF Immersion（浸没式，波长193nm）：DUV家族的旗舰，利用水作为介质提高折射率。在EUV问世前，ArF浸没式DUV是最先进的设备；在EUV时代，它依然通过多重曝光技术用于制造次关键层，并且是成熟制程（28nm-45nm）的核心设备。 ArF Dry（干式，波长193nm）：用于相对成熟的逻辑和存储节点。 KrF（氟化氪，波长248nm）：主要用于3D NAND的堆叠层制造。随着3D NAND层数向300层以上发展，对KrF设备的需求量极其巨大且稳定。 line（i线，波长365nm）：用于功率器件、模拟芯片、传感器等极成熟领域。ASML通过XT:260等新机型持续刷新这一市场的生产力标准。 量测与检测：ASML不仅卖光刻机，还提供用于检测晶圆图案质量的光学量测和电子束检测（HMI）设备。这部分业务虽然仅占整体收入的2%-3%，但对于提升EUV工艺良率至关重要，是绑定客户的重要手段。量测与检测设备2017-2025年收入从2.8亿欧元增长至8.1亿欧元，CAGR达14%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3盈利预测与投资建议 关 键假设： 假设1：下游晶圆厂的先进制程需求提升，推动EUV加速出货，未来三年设备系统收入复合增速达15%； 假设2：随着全球装机量的累积，预计未来三年服务与设备管理业务收入复合增速达10%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 我们选取了3家半导体领域的可比公司，2026-2027年平均估值分别为45xPE和39xPE。预计公司未来三年净利润年复合增速18.4%。公司2026-2027年估值为38xPE、32xPE，低于行业平均水平。公司是全球光刻机和半导体设备龙头企业，考虑到订单大幅增长，给予公司2027年35xPE，目标价1568.08美元（汇率按1欧元兑1.196美元计算）。首次覆盖，给予“持有”评级。 数据来源：Wind，西南证券整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采