不止于开发，从平衡到引领

新城发展(1030)[Table_Industry]房地产 ——新城发展（1030.HK）公司首次覆盖 本报告导读： 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来业务增长空间和方向清晰明确。看好REITs政策打开背景下，企业价值持续重估。 投资要点： 融资保持畅通，现金流创造能力稳定提升。2025年，公司在境内外融资市场持续突破，先后发行美元债、中票和持有型不动产ABS等，再融资多点开花。同时，得益于公司前瞻性的战略布局，商业板块在近年宏观经济波动及地产下行周期为公司提供重要支撑。公司租金收入持续贡献稳定现金流，经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍提升至1H25的4.42倍，支撑常态付息能力。 商业赛道能力突出，运营α属性明显。公司于2008年涉足商业地产，属于业内较早布局商业地产的企业，为公司奠定“地产+商业”双轮驱动战略雏形。我们认为公司在商业赛道的竞争优势和α属性主要体现在：1）先发优势明显，竞争格局逐步优化；2）商业运营能力突出，经营效益行业前列；3）城市消费潜力逐步释放，下沉市场换发新机。未来看，我们判断公司商业赛道长期增长逻辑主要在于通过头部集中、存量改造、数字化运营以及证券化通道，持续扩大市场份额并用更低Cap Rate进行资本化。 开发业务拖累逐步减轻，利润率底部确认。近年来，公司主动调整战略目标，由规模扩张转向加速去化和保障竣工交付，合同销售金额在2019年达到峰值后进入下行通道。公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年较2024年提升240元/平至10072元/平，阶段性完成价格底部确认。我们判断随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础。 风险提示。1）行业规模具有缩量风险；2）市场修复不及预期。 目录 1.新城发展：不止于开发，从平衡到引领.......................................................41.1.公司简介及发展历程................................................................................41.2.“新城系”架构.............................................................................................51.3.公司主要业务架构....................................................................................61.4.公司ESG战略...........................................................................................82.看好新城发展未来价值的主要逻辑..............................................................92.1.新城系财务刚兑风险大幅下降................................................................92.2.企业现金流创造能力稳定提升..............................................................102.3.公司商业赛道能力突出，α属性明显...................................................122.4.REITs打开背景下，商业赛道价值重估...............................................143.商业板块价值分析........................................................................................153.1.商业布局和区域潜力..............................................................................153.2.商业盈利能力和开店模型......................................................................173.3.商业资产的长期发展战略......................................................................184.住宅板块价值分析........................................................................................194.1.销售规模收缩，利润率底部确认..........................................................194.2.土地储备..................................................................................................215.财务分析........................................................................................................226.估值................................................................................................................256.1.分项业务估值..........................................................................................256.2.PB估值....................................................................................................267.总结................................................................................................................268.风险提示........................................................................................................26 1.新城发展：不止于开发，从平衡到引领 1.1.公司简介及发展历程 新城发展控股有限公司（01030.HK）是一家专注于幸福生活构建的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发、商业运营管理以及相关企业股权投资和资产管理，并已进入中国香港、美国加州、德州等地区，旨在为新城用户提供全生命周期的多种生活服务方案。企业践行“让幸福变得简单”发展使命。经过三十余年的发展，新城已成长为中国房地产行业综合实力十强房企，具备A+H股市场布局与全球视野。 资料来源：新城发展官网，国泰海通证券研究 新城1993年于常州起步，从区域性拓展到全国性布局，再到千亿市场规模，公司凭借前瞻性战略布局实现华丽蜕变。伴随房地产行业调整进入尾声，公司已然开启新篇章： 起步常州（1993-2001年）：1993年，公司开始房地产开发经营业务，并迅速成为常州房地产市场领军者。2001年，新城地产在B股成功上市，成为江苏省最早上市房地产公司之一。 区域拓展（2002-2008年）：2002年，公司住宅开发拓展至长三角沪宁沿线，实现从城市公司向区域公司跨越。2008年，公司业务首次扩展至商业地产领域，并跻身中国房地产百强房企20强。 跨越式发展（2009-2011年）：2009年，公司战略中心转移至上海，全面实施布局长三角深耕发展战略。2010年公司年度销售总额突破100亿元人民币。2011年，公司进驻武汉和长沙，业务拓展至泛长三角区域。 战略深耕（2012-2014年）：2012年，“吾悦”商业地产品牌诞生；新城控股母公司新城发展在香港联交所挂牌上市，股票代码为01030.HK。2014年，公司加速全国化布局，向珠三角、环渤海和中西部扩张。 千亿规模（2015-2021年）：2015年，新城控股吸收合并新城地产,成功于A股上市（601155.SH）。2016年，公司跻身中国房地产销售额百强企业第15位，并于2017年实现销售额千亿元的跨越式发展。2020年，吾悦广场步入 “百店”崭新时代。 开启新章（2022年-至今）：2022年，公司坚持双轮驱动，轻重并举，增量转向提质的战略方向。2024年，吾悦商管品牌全新发布，ESG评级提升,在坚守与变革中再启新程。 1.2.“新城系”架构 “新城系”上市公司核心业务涵盖房地产开发、商业运营及物业管理等领域，旗下拥有新城控股（601155.SH）、新城发展（01030.HK）和新城悦服务（01755.HK）三家上市公司。 新城控股集团股份有限公司（601155.SH）属“新城系”最核心业务运营主体，也是主要收入和利润来源。公司成立于1993年，总部位于上海，经过31年发展，成为内地领先的综合性地产集团。新城控股坚持“住宅+商业”的双轮驱动的战略定位，业务覆盖住宅开发、商业地产开发与运营、投资及康养服务等领域，逐步完成全国中心城市和重点城市群的布局。截止2025年6月末，公司已进入中国141个大中城市，累计开发及完成项目超700个，形成以上海为中枢、长三角为核心，并向大湾区、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”战略布局。 新城发展控股有限公司（01030.HK）属体系内顶层控股和海外融资桥头堡的角色，主要定位于产业投资平台。新城发展持有新城控股67%的权益比例，并依托新城控股贡献超过99%的收入和利润。公司目前已剥离影院、儿童业务等非核心资产，未来将聚焦主业相关内容。 新城悦服务集团有限公司（01755.HK）是“新城系”旗下专注于物业管理服务公司。新城悦服务成立于1996年，于2018年11月在香港主板上市，曾连续多年获评中国物业管理服务百强企业，2024年列中国物业企业综合实力第10位。新城悦服务坚持“大社区＋大后勤”双链驱动战略，服务内容涵盖基础物业管服务、社区生活及资产服务、团餐服务、电梯服务及智慧园区服务等，管理项目覆盖住宅、商业、写字楼、工业园、医院、学校、公建等综合业态。截至2024年12月31日，新城悦服务成功进入全国193座核心城市，为近百万业主和用户提供服务，并以“以客户至等、相互成就、知行合一、乐于担当”的企业文化价值观，致力于打造行业共建共享幸福生态版图，积极践行“让幸福变得简单”的企业使命。 资料来源：Wind、新城发展2025年中报，国泰海通证券研究 股权架构上，王振华通过境外平台富域香港投资有限公司（以下简称“富域香港”），持有新城发展并间接控制新城控股和新城悦服务三家平台，形成“A+H”三平台、一套实际控制人、一条股权链条的集团结构。具体来看，王振华通过100%控股主体“富域香港”持有新城发展64.72%的股权，新城发展通过全资子公司链条间接持有新城控股67.20%股权，是其控股股东和母公司。 新城控股并不直接持股新城悦服务，两者为“兄弟公司”，新城悦服务的大股东为Innovative Hero Limited，持有68.86%的股权比例，而Innovative