流动性月报：资金无近忧

1月复盘：平稳开年 1月资金中枢环比基本持稳，同比位于相对高位。环比来看，2026年1月资金面总体持稳于2025年12月资金面，其中7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率重新回到1.3%之上运行。2026年1月DR007偏离OMO7天幅度为11bp，上行幅度弱于季节性。同比历年1月来看，2026年1月DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。 资金分层为历史同期低位。1月DR001、R001利差小幅收窄至7bp，DR007、R007利差收窄至5bp。对比历年1月来看，R-DR利差均位于历史同期低位，资金分层压力弱于季节性，可见非银资金压力依然不大。 1月的两个非常规季节性变化。历年1月资金面容易环比收紧的原因在于，1月面临缴税量较大、春节之前现金漏损、信贷开门红消耗超储等因素扰动。不过本月出现两个非常规季节性的变化，其一是信贷开门红力度可能偏弱：玻璃价格、转贴利率与企业中长贷相关性较大，1月两者走势均偏弱，或预示开门红力度有限。其二是银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇、因此银行间流动性可能受到一定扰动：2025年末月银行代客结售汇顺差超季节性走高，但央行外汇占款科目并没有出现对应升幅、环比变动仍为负值，或说明银行代客结汇后还暂未向央行结汇，因此对银行间流动性形成一定扰动。若1月延续此趋势，那么一定程度利空1月资金面。 总体来看，1月资金面面临的利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、以及央行呵护资金面的态度未改。在基本面仍未显著改善的背景下，资金利率平稳运行是主旋律，因此1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；但同比仍高于过去几年同期的原因或在于当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。 2月展望：延续低波 短期来看，2月资金面延续低波。统计2月为春节月份的资金中枢，其变动并无统一规律。2021年2月资金面相对偏紧，DR007中枢高于政策利率8bp、Shibor 3M中枢高于政策利率61bp；2019年2月资金面相对偏松，DR007中枢低于政策利率11bp、Shibor 3M中枢高于政策利率26bp；2024年2月资金面则相对中性，DR007中枢高于政策利率6bp、Shibor3M中枢高于政策利率49bp。不过从环比走势来看，2019年、2024年春节月份资金中枢基本均环比1月回落。今年1月央行已经净投放中长期资金1万亿，推测其对流动性的态度依然呵护，资金面大概率不会出现类似2021年2月的大波动走势；不过在当前货币政策框架下，存款类机构间资金利率难以下持续破政策利率。因此，短期来看，虽然2月政府债净融资规模较1月有所上升，但央行的态度偏暖、2月取现资金回流对银行间流动性小有支撑，2月资金面大概率维持当前的平稳态势，DR007中枢或许继续运行在政策利率+10bp的位置。 中长期来看，年内资金面可能面临中枢上移的风险。观察历史上“人民币升值+企业中长贷上行”组合时间段中资金利率走势，发现资金利率多跟随企业中长贷增速走势，即内需对资金利率影响相对更大。因此人民币升值对资金面虽是利好，但其影响总体不及信贷企稳回升对资金面的扰动，年内资金面或面临中枢上移的风险。 总体来看，2月资金面面临的主要扰动可能是春节及政府债发行节奏。若按照1月发行规模测算，2月政府债净融资规模或小幅上升2000亿，且2月由于春节放假有效工作日可能偏少，发行节奏可能相对集中。不过利好在于，目前已经公布的2月国债单只发行规模略有回落，政府债净融资规模有望较测算值下降；此外，历史上晚春年份中2019年、2024年2月内资金利率多环比平稳下行。中长期来看，若参考历史上“人民币升值+企业中长贷上行”的组合阶段，资金利率多跟随内需走势，需关注年内资金中枢逐步走高的可能性。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.1月复盘：平稳开年.........................................................................32.2月展望：延续低波.........................................................................5风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：DR007偏离政策利率幅度，bp.............................................................3图表2：历史上1月资金面多环比收紧，bp........................................................3图表3：R001和DR001利差为历史同期低位，bp....................................................3图表4：R007和DR007利差为历史同期低位，bp....................................................3图表5：M0多在1月大幅上升....................................................................4图表6：玻璃价格回落，%.......................................................................4图表7：转贴利率上行幅度有限，%...............................................................4图表8：2025年12月结售汇顺差高于历年同期，亿美元.............................................5图表9：2025年12月外汇占款当月值并未大幅上升，亿.............................................5图表10：2026年1月央行资金净投放力度不弱.....................................................5图表11：历年春节资金利率走势及央行资金投放规模...............................................6图表12：19、21年2月春节Shibor下行，21年上行...............................................6图表13：晚春年份中仅2021年DR007波动较大....................................................6图表14：2026年2月超储率或较1月回升，%......................................................7图表15：历史上企业中长贷回升+人民币升值组合..................................................7图表16：资金面多跟随内需走势.................................................................7 1.1月复盘：平稳开年 1月资金面基本持稳于去年12月，DR001回到1.3%之上。2026年1月不同期限资金利率走势分化，DR001/R001运行中枢较2025年12月分别上行6bp、5bp至1.34%、1.41%，DR007/R007运行中枢则小幅上行2bp、下行2bp至1.51%、1.55%，DR014/R014运行中枢也分别下行3bp、6bp至1.54%、1.58%。环比来看，2026年1月资金面总体持稳于2025年12月资金面，其中7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率未能延续2025年12月向下突破1.3%的趋势，而是重新回到1.3%之上运行。 DR007偏离OMO7天的幅度方面，2026年1月DR007偏离OMO7天幅度为11bp，仅较2025年12月的9bp小幅上行2bp，此上行幅度小于2023年、2025年1月DR007-OMO7环比上行的幅度，分别为15bp、40bp。 同比历史同期，1月资金利率位于相对高位。同比历年1月来看，除资金面超预期收紧的2025年初以外，2026年1月DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。即环比来看2026年1月资金面基本延续2025年下半年以来的平稳趋势，资金面收紧幅度弱于季节性；同比历年1月来看，2026年1月资金利率则位于历年同期相对高位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金分层为历史同期低位。R-DR利差方面，1月DR001、R001中枢变化幅度相当，两者利差从2025年12月的8bp小幅收窄至7bp；DR007、R007走势则略有分化，前者中枢小幅上行1bp、后者则下行3bp，因此R007-DR007利差较2025年12月的9bp收窄至2026年1月的5bp。对比历年1月来看，R001-DR001、R007-DR007利差均位于历史同期低位，资金分层压力弱于季节性，可见非银资金压力依然不大。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1月的两个非常规季节性变化。历年1月资金面容易环比收紧的原因在于，1月面临缴税量较大、春节之前现金漏损、信贷开门红消耗超储等因素扰动。不过本月出现两个非常规 季节性的变化，其一是信贷开门红力度可能偏弱，其二是银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇、因此银行间流动性可能受到一定扰动。 来源：Wind，国金证券研究所 玻璃价格回落、转贴利率偏弱或预示信贷开门红力度有限。玻璃价格、转贴利率与企业中长贷相关性较大，1月两者走势均偏弱。玻璃价格在2025年四季度冲高后转为回落，2026年1月延续回落趋势，或预示信贷投放力度偏弱。此外，从6M国股转贴利率来看，1月初转贴利率微幅上行后便转为平稳回落，在绝对位置本就偏低的背景下，上行幅度不如往年，或同样预示开门红力度有限。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 结售汇顺差走高并未伴随外汇占款上升。历年末银行结售汇顺差容易季节性走高，2025年末叠加人民币走强，2025年12月银行代客结售汇顺差进一步走高至999亿，远高于历史同期规模。但是央行外汇占款科目并没有出现对应升幅、环比变动仍为负值，或说明银行代客结汇后还暂未向央行结汇，因此对银行间流动性形成一定扰动。若1月延续此趋势，那么一定程度利空1月资金面。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2026年1月央行资金净投放力度不弱。央行在2026年1月资金投放规模也不算低，不包含国债买卖的情况下净投放资金6158亿，同比来看仅低于2020年1月、2025年1月。其中尤其是中长期资金（1年期MLF、3M/6M买断式逆回购）合计净投放10000亿、为2025年7月以来新高，其中1年期MLF净投放7000亿、为2024年以来新高。 总体来看，1月资金面面临的利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、以及央行呵护资金面的态度未改。在基本面仍未显著改善的背景下，资金利率平稳运行是主旋律，因此1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；但同比仍高于过去几年同期的原因或在于，当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。 来源：Wind，国金证券研究所