1月资金面基本持稳于去年12月，DR001回到1.3%之上。环比来看，7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率重新回到1.3%之上。同比历年1月来看，DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。资金分层为历史同期低位，DR001、R001利差小幅收窄至7bp，DR007、R007利差收窄至5bp，R-DR利差均位于历史同期低位。1月出现两个非常规季节性变化：信贷开门红力度可能偏弱（玻璃价格、转贴利率偏弱），银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇，对银行间流动性形成一定扰动。1月央行资金净投放力度不弱，净投放资金6158亿，其中中长期资金净投放10000亿。总体来看，1月资金面利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、央行呵护资金面的态度未改。1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；同比仍高于过去几年同期的原因或在于当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。
2月资金面延续低波。统计2月为春节月份的资金中枢，其变动并无统一规律。2021年2月资金面相对偏紧，DR007中枢高于政策利率8bp、Shibor 3M中枢高于政策利率61bp；2019年2月资金面相对偏松，DR007中枢低于政策利率11bp、Shibor 3M中枢高于政策利率26bp；2024年2月资金面则相对中性，DR007中枢高于政策利率6bp、Shibor3M中枢高于政策利率49bp。环比来看，2019年、2024年春节月份资金中枢基本均环比1月回落。今年1月央行已经净投放中长期资金1万亿，推测其对流动性的态度依然呵护，资金面大概率不会出现类似2021年2月的大波动走势；不过在当前货币政策框架下，存款类机构间资金利率难以下持续破政策利率。因此，短期来看，虽然2月政府债净融资规模较1月有所上升，但央行的态度偏暖、2月取现资金回流对银行间流动性小有支撑，2月资金面大概率维持当前的平稳态势，DR007中枢或许继续运行在政策利率+10bp的位置。
中长期来看，年内资金面可能面临中枢上移的风险。人民币升值相对利好资金面，但企业中长贷增速回升则利空资金面。观察历史上“企业中长贷增速回升+人民币升值”组合阶段中资金利率走势，可以发现资金利率多跟随企业中长贷增速走势，即内需和基本面对资金利率影响相对更大。因此，虽然人民币升值对资金面是利好，但其影响不及信贷企稳回升对资金面的扰动，年内资金面可能面临中枢上移的风险。
总体来看，2月资金面面临的主要扰动可能是春节及政府债发行节奏。政府债发行方面，若按照1月发行规模测算，2月政府债净融资规模或小幅上升2000亿，且2月由于春节放假有效工作日可能偏少，因此发行节奏可能相对集中。不过利好在于，目前已经公布的2月国债单只发行规模略有回落，若此趋势在2月延续，那么政府债净融资规模有望较测算值下降；此外，历史上晚春年份中仅2019年、2024年2月内资金利率多呈现平稳下行走势，在当前央行呵护态度、货币政策框架下，今年2月资金面有望维持1月以来的平稳运行趋势。中长期来看，若参考历史上“人民币升值+企业中长贷上行”的组合阶段，资金利率多跟随内需走势，需关注年内资金中枢逐步走高的可能性。
