三片罐基本盘托底，两片罐开启盈利修复

公司研究·深度报告轻工制造·金属包装 投资评级：优于大市（首次覆盖） 证券分析师：李晶lijing29@guosen.com.cnS0980525080003 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 投资摘要 奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头 ➢公司深耕金属包装三十余年，三片罐业务起家，2012年切入两片罐，通过内生增长与并购整合已成为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐；其中三片罐核心客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户包括青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐与加多宝等。2012-2024年收入与利润年复合增速为12.0%/5.7%。 ➢公司在收购中粮包装后跃升为国内两片罐绝对龙头，市占率超40%，强化议价权与产能优化空间。两片罐盈利修复的中长期逻辑来自： ①国内两片罐：行业处于盈利底部反转的拐点。2010-2024年国内两片罐经历“需求激增驱动集中投产→供需失衡+行业整合→新一轮供给扩张导致盈利探底”，2025年奥瑞金收购中粮包装后再次加速行业整合，行业几家龙头经营目标由份额转向合理盈利，2025Q4提价落地初步验证齐心力；未来随着国内供给收缩与啤酒罐化率提升带来的需求增长，行业有望回归供需平衡下的合理利润率水平。 ②海外两片罐：扩张提速打开高毛利增量。海外两片罐格局较优且尚未发生激烈价格战，稳态毛利率基本在15-20%，高出国内5-10pct。2024年公司海外业务优先级提升，以收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC 65.5%股权快速切入成熟的沙特市场、拟在泰国与哈萨克斯坦分别建设7亿罐与9亿罐产能锚定增长级市场与优化海外资产多线并行，海外业务将成为公司未来两片罐收入利润增长的核心驱动。 三片罐：平滑经营波动的利润基石 ➢公司以三片罐起家，国内市占率23%位居行业第一，三片罐业务为公司平滑两片罐经营周期的利润基本盘。 ①三片罐行业成熟且盈利稳定。三片罐产品定制化属性强，罐体供应商与下游客户基本长期合作或签订排他性协议，奥瑞金→中国红牛、旺旺，嘉美→养元，昇兴→达利、露露，吉源和福贞→银鹭。基于与客户强绑定的共生式关系，龙头掌握优质订单且具有较公允和稳定的议价能力，近十年行业盈利虽整体有所收窄，但毛利率仍高出两片罐10pct以上。②公司绑定优质大客户，盈利优于同行。公司目前三片罐年产能约120亿罐，与中国红牛等功能饮料头部客户签订排他性绑定，其产品附加值高于普通三片罐，使公司三片罐业务长期处于高度稳定的盈利状态，保障了现金流和盈利的持续性。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入232.8/244.9/255.3亿，同比+70.3%/+5.2%/+4.2%；归属母公司净利润11.1/12.4/14.0亿，同比+40.2%/+11.7%/+13.5%，每股收益分别为0.43/0.48/0.55元，对应PE为13.4x/12.0x/10.6x。综合考虑绝对估值与相对估值，股票合理价值区间6.28-7.25元，对应市值161-186亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：红牛系列纠纷风险，客户集中度高风险，国内外市场竞争加剧风险，外延发展与并购整合风险。 目录 奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头01两片罐：盈利修复是中长期主线02三片罐：平滑经营波动的利润基石03盈利预测与估值04风险提示05 奥瑞金：国内金属包装龙头，从国内整合到出海扩张 奥瑞金：深耕金属包装三十余年，公司通过内生增长与并购整合成长为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐。公司主要提供金属包装产品及服务，产品包括三片罐、两片罐、互联网智能包装以及灌装一体化服务，其中国内三片罐主要客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户为青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐、加多宝等。 ①1994-2011年：绑定大客户并成长为三片罐龙头。1994年公司前身文昌奥瑞金成立，主攻金属饮料罐市场；1996年生产出第一只红牛罐并成为其唯一供应商；1997年成立北京奥瑞金；2001年从饮料罐切入食品罐；2011年金属罐总产量达到34.7亿罐。 ②2012-2018年：开拓两片罐业务。2012年正式进入二片罐市场，同年于深交所上市开启资本扩张；2015年收购中粮包装27%股份并成为其第二大股东；2018年收购波尔亚太，当年二片罐年销量突破100亿罐。 ③2019年至今：多元化+国际化阶段。2020年以来持续拓展多元业务，布局自主品牌饮料“犀旺”等；通过收购澳洲Jamestrong、在泰国与哈萨克斯坦布局新产能、收购ORGUAC加速国际化布局；2025年完成对中粮包装的收购及私有化，强化龙头地位。 奥瑞金：国内金属包装龙头，从国内整合到出海扩张 多元化投资：近年来公司进行了较大规模与主业相关的包装行业股权投资，在获得投资收益的同时寻求一定业务合作；同时为提高公司向下游客户提供品牌宣传等增值服务的能力，公司进行了部分多元化投资。 国际化提速：自2024年以来公司海外业务优先级提升，国际化进程以①并购快速切入成熟市场（如收购澳新Jamestrong与沙特Ball UnitedArabCan Manufacturing LLC）+②自建产能锚定增长市场（泰国与哈萨克斯坦）+③优化海外资产（出售比利时Benna和匈牙利Benna各80%股权，巩固和波尔的全球合作关系）多线并行。 股权结构：核心大客户战略入股，管理层产业经验丰富 股权相对集中稳定，核心大客户战略入股。公司董事长周云杰通过上海原龙、二十一兄弟以及原龙华欣等合计控制公司约33.5%股份，为实际控制人；华彬投资与华润投资均是公司重要战略股东，其中华彬为公司核心大客户中国红牛的运营主体，华润系为旗下品牌覆盖啤酒、饮料等快消品的国内大消费龙头，股权绑定有利于强化双向信任和供应链协同。核心管理团队资深稳定、产业经验深厚。董事长周云杰长期深耕金属包装行业，目前是中国包装联合会金属容器委员会荣誉主任，其余核心管理层与业务骨干也在行业内拥有多年经验；同时公司针对中粮包装的并购整合与出海扩张引入新高管，以强化并购整合后的组织协同、增强条线管理与跨区域协同能力。 经营复盘：三片罐为基本盘，二片罐为重要增长点 收入：从2012年的12.5亿增长至2024年的136.7亿，CAGR+12.0%，产能扩张与并购整合驱动增长。 ①2012-2016年：三片罐和二片罐高速成长。2012-2016年三片罐收入从32.7亿增长至56.4亿（cagr+15%）、二片罐收入从1.3亿增长至12.0亿（CAGR+75%），三片罐受益于下游功能性饮料消费需求增长，二片罐自2012年引入产线后产能持续释放。②2017-2021年：量增价减，三片罐为基本盘+二片罐加速扩产。三片罐产能基本稳定在85-90亿罐；二片罐产能从2016年的35亿罐提升至2021年的135亿罐（含收购的波尔亚太64亿罐产能），公司已基本完成全国自建产能的布局,但受供给过剩与竞争加剧影响，单罐价格下行拖累收入。③2022-2024年：量价承压，扩产节奏趋缓。产线进入技改升级与局部扩产阶段，销量增长趋缓；同时受供给过剩影响价格压力增大。④2025年：收购中粮包装，驱动收入跨越式增长。 经营复盘：低毛利的二片罐收入占比提升压制整体盈利能力 盈利：三片罐为利润托底，两片罐盈利压力短期拖累利润 ①2012-2016年：行业景气驱动盈利上行。此阶段金属罐行业下游需求景气度高，叠加三片罐高度绑定高毛利的红牛大客户，提供长期盈利基本盘，公司归母利润从4.0亿增长至11.5亿，毛利率在2016年达到历史高点34.6%；②2017-2022年：成本上行+二片罐占比提升致利润率中枢下行。归母利润在7-9亿波动，钢铁与电解铝供给侧结构性改革驱动成本持续上涨，同时行业进入产能过剩阶段，三片罐由于客群相对稳定而贡献稳定利润，二片罐议价能力弱而规模在持续提升，导致公司毛利率下降至10-15%；③2023-2024年：盈利底部企稳。三片罐仍是利润核心来源，两罐片已处于周期底部；同时随着马口铁、铝材大宗市场价格触顶回落，公司整体毛利率逐步企稳修复至15%。 股价复盘：与业绩和金属罐行业周期挂钩度高 02金属包装：三片罐的供需、格局与盈利均优于两片罐 金属包装行业：二片罐和三片罐，下游以食品饮料领域为主 2024年我国金属包装行业规模约1508亿元，2017-2024年复合增速+2.2%。金属包装是指金属薄版制造的薄壁包装器，产值约占我国包装行业的13%，其下游需求中约70%来自食品饮料行业，其次是化工、化妆品与药品等领域。未来行业增长驱动来自：1）人均年消耗量提升：我国目前人均年消耗饮料易拉罐数量不到50罐，远低于发达国家200-300罐/年的罐数；2）啤酒罐化率提升：相较于发达国家50-70%的啤酒罐化率，目前我国啤酒罐化率仅30%，仍有较广阔提升空间。 金属包装主要分为二片罐和三片罐，其中： ①二片罐：具有密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，尤其是2009年以来随着充氮技术不断完善与规模效应显现，较多企业从三片罐转为二片罐，目前碳酸饮料和啤酒基本采用二片罐作为金属包装容器。 ②三片罐：具有刚性好、易变换尺寸、材料利用率较高与生产工艺成熟等特点，三片罐罐身更坚固，运输要求比二片罐底，且罐体印刷性比二片罐好，做成的产品外观更加高档，仍有其不可替代的优势。 金属包装行业：三片罐的供需、格局与盈利均优于两片罐 金属包装行业：原材料价格与罐价是核心跟踪指标 金属罐多采用成本加成定价，罐价核心由原料成本与加工费两部分组成，其中1）原材料价格：材料成本占比超80%，一般当主要材料价格上升或下浮一定比例时会进行价格调整，同时受原材料备货周期及生产周期影响，生产成本的变动相对大宗存在一定滞后性；2）加工费：体现行业议价能力高低，主要受供需格局与行业周期影响，当行业处于供给过剩的下行周期，罐体供应商议价能力较弱，盈利收窄。 两片罐历史复盘：供给过剩是核心矛盾，盈利已探底 2010-2016年：需求景气+集中投产，二片罐供需严重失衡 ①需求端：2010年以来下游啤酒罐化率不断提升，同时随着充氮技术完善与对包装的美观、轻便考虑，加多宝（2012年）、王老吉（2014年）等凉茶饮料逐渐进行“三片罐改二片罐换装升级”，驱动二片罐需求从2012年的206亿罐增长至2016年的约400亿罐。②供给端：由于下游需求激增，吸引国内外企业拓展两片罐产能，短期内供应增长超出需求增长，竞争加剧，产能集中在2014-2015年释放。2012-2015年宝钢包装新增32亿罐产能，奥瑞金自2012年切入二片罐，2016年产能快速提升至35亿罐。③盈利：在供过于求的格局下市场普遍采用招投标方式，竞争加剧价格下行，宝钢包装二片罐均价从2012年的0.52元/罐下降至2016年的0.37元/罐；同时供给侧结构性改革下成本压力增加，导致两片罐毛利率大幅下滑，行业毛利率中枢从15-20%下降至5-10%。 两片罐历史复盘：供给过剩是核心矛盾，盈利已探底 2017-2021年：外资退出、国内龙头整合，盈利小幅修复 ①供需：2016年以来随着环保监管政策趋严+成本上涨+上下游合作深化，同时行业盈利压缩，外资龙头因竞争力下降逐步退出中国市场，国内龙头积极推动整合，经营状况欠佳的中小企业加速退出，行业格局优化。奥瑞金2016年入股中粮包装、2019年收购波尔亚太，昇兴2017年收购博德科技、2019年收购太平洋包装，中粮包