宏观周报：1月官方制造业PMI偏弱

宏 观 周 报:1月 官 方 制 造 业P M I偏 弱 1月官方制造业PMI偏弱 要点 中国1月官方制造业PMI49.3，预期50.1，前值50.1；1月非制造业PMI49.4，预期50.3，前值50.2；1月综合PMI49.8，前值50.7。 1月制造业PMI和非制造业PMI均超季节性下行，据统计局的解释为部分制造业行业进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，景气水平较上月下降。我们认为1月PMI超季节性下行的主要原因为：1.劳动密集型行业出口回落，相关从业人员提前返乡，生产端明显降温。从12月出口来看，主要的拉动点是高新技术产品出口的高增，而劳动密集型产品的增速跌幅持续扩大。此外，从主要城市的地铁客运量和拥堵延时指数来看，春节返乡已于1月中旬开启。受春节效应影响较大的多为中小企业，1月中、小型企业PMI分别为48.7和47.4，比上月下降1.1个和1.2个百分点，而大型企业PMI仍位于扩张区间。2.企业预期回落，减少采购和生产力度。1月生产经营活动预期指数为52.6，较上个月回落2.9个百分点，为2025年7月以来最低值。建筑行业尤其受政策影响，项目有待两会之后明朗。建筑业生产施工放缓，商务活动指数为48.8，比上月下降4.0个百分点，建筑业景气水平明显回落。开局之年政策待明朗，预计两会之后企业预期改善。 此外，价格指数双双回升，1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1和50.6，比上月上升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上。值得注意的是原材料购进价格指数上升幅度明显高于出厂价格指数，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利可能承压。 从统计局公布的工业企业利润来看，持续回暖，企业盈利底基本确认。2025年1-12月全国规模以上工业企业实现利润同比增长0.6%，增速较1-11月加快0.5个百分点；12月工业企业利润同比增长5.3%，增速较11月明显加快18.4个百分点。对利润拆分来看，12月工业增加值对利润贡献加大，价格对工业企业盈利的拖累相对明显。12月PPI、生产资料PPI同比增速仍为负，降幅分别为1.9%和2.1%，均较11月收窄0.3个百分点，出厂价格对工业企业盈利的拖累微幅缓解，但仍处于较明显的同比负增长区间。 宏观经济数据总览 1.12月PMI 1月官方PMI超季节性回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国1月官方制造业PMI 49.3，预期50.1，前值50.1；1月非制造业PMI49.4，预期50.3，前值50.2；1月综合PMI49.8，前值50.7。 劳动密集型行业出口回落，相关从业人员提前返乡，生产端明显降温 资料来源：Wind，光大期货研究所 1月制造业PMI和非制造业PMI均超季节性下行，据统计局的解释为部分制造业行业进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，景气水平较上月下降。我们认为1月PMI超季节性下行的主要原因为：1.劳动密集型行业出口回落，相关从业人员提前返乡，生产端明显降温。从12月出口来看，主要的拉动点是高新技术产品出口的高增，而劳动密集型产品的增速跌幅持续扩大。此外，从主要城市的地铁客运量和拥堵延时指数来看，春节返乡已于1月中旬开启。受春节效应影响较大的多为中小企业，1月中、小型企业PMI分别为48.7和47.4，比上月下降1.1个和1.2个百分点，而大型企业PMI仍位于扩张区间。 企业预期回落，减少采购和生产力度 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.企业预期回落，减少采购和生产力度。1月生产经营活动预期指数为52.6，较上个月回落2.9个百分点，为2025年7月以来最低值。建筑行业尤其受政策影响，项目有待两会之后明朗。建筑业生产施工放缓，商务活动指数为48.8，比上月下降4.0个百分点，建筑业景气水平明显回落。开局之年政策待明朗，预计两会之后企业预期改善。 此外，价格指数双双回升，1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1和50.6，比上月上升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上。值得注意的是原材料购进价格指数上升幅度明显高于出厂价格指数，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利承压。 建筑业景气水平明显回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.1-12月经济数据 工业生产同比较11月份加快0.4个百分点，主要受到制造业的拉动 资料来源：Wind，光大期货研究所 12月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月份加快0.4个百分点，剔除季节因素后环比增长0.49%。从三大门类看，12月份，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长5.4%、5.7%、0.8%。 12月社会消费品零售总额同比增速比上月回落0.4个百分点 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 12月份，社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速比上月回落0.4个百分点。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，增速比前三季度加快0.3个百分点，高于同期商品零售额增速1.7个百分点。。 商品消费明显降温 失业率持平 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资增速跌幅较上个月扩大1.2个百分点 资料来源：Wind，光大期货研究所 1—12月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%；其中，大规模设备更新政策持续发力显效，设备工器具购置投资拉动作用明显。2025年，设备工器具购置投资比上年增长11.8%；拉动全部投资增长1.8个百分点；占全部投资的比重为18.0%，比上年提高2.5个百分点。 12月商品房销售面积同比下降16.6%，降幅连续收窄 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产投资跌幅扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产资金来源中其他资金和自筹资金跌幅都在走扩，尤其是主要是销售收入的其他资金这个分项。房地产销售的走弱对资金形成拖累，进而影响到投资端。中央经济工作会议提到“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，为2026年的房地产的止跌回稳指明发力方向。 基建投资持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：企业预警通 基建投资增速持续下滑。2025年全年，新增专项债投向土地储备领域的比例为17.04%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右，2026年土储专项债规模仍有提升空间，基建的资金面临“逆风”。中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”，可能会提升特别国债的发行规模，拉动基建投资的回升。 制造业投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 3.其他金融经济数据 中国12月份社融同比增速回落0.2个百分点 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国12月份社会融资规模增加22080亿元人民币，比上年同期少增6457亿元。人民币贷款增加9100亿元人民币，比上年同期少增800亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.3%、6.3%，前值为8.5%、6.3%。M1、M2同比分别为3.8%、8.5%，前值为4.9%、8.0%。 社融同比少增主要是政府债券的拖累，社融口径下的人民币贷款、企业债券融资同比均多增 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 社融同比少增主要是政府债券的拖累，社融口径下的人民币贷款、企业债券融资同比均多增。政府债方面，12月新增政府债券6864亿元，同比少增10702亿元。今年政府债券发行节奏前置，随着政府债券发行节奏放缓，叠加去年高基数，政府债券对社融增速形成拖累。 企业贷款持续改善 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金融机构新增人民币贷款比上年同期少增800亿元，相比较社融口径下的人民币贷款，金融机构口径不包含非银行业金融机构的贷款，二者的差异来源于12月份资本市场赚钱效应较好，非银金融机构的保证金存款增加。分项来看，住户贷款同比少增4416亿元，企业贷款同比多增5800亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1611亿元。虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。住户中长期贷款同比少增2900亿元，房地产相关贷款需求仍偏弱。房地产销售虽环比改善，但同比跌幅较深。2025年12月，30个重点城市新房成交面积环比上升18%，同比跌幅超五成。 2026年信贷开门红力度或大于往年 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2026年信贷开门红力度或大于往年。社融信贷数据发布后，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整。这里强调，信贷开门红力度大于往年可能并不在于总量，而是1月信贷占全年信贷的比重可能位于历史水平上限。因为从总量来看，央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏《科学看待金融总量指标》中，明确“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，传递出在当前政府化债和经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程中，其他直接和间接融资方式得到相应发展，传统信贷增速可能会偏低。1月信贷占全年信贷的比重可能位于历史水平上限，为全年经济平稳开局助力。从2018年到2023年，1月份信贷占全年信贷的比例稳定在20%左右，2024-25年1月信贷的占比接近30%。 中国12月核心CPI同比涨幅连续4个月保持在1%以上 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国12月CPI同比0.8%，预期0.9%，前值0.7%，回升至2023年3月份以来最高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上。分项来看，CPI同比涨幅扩大主要是食品价格涨幅扩大拉动。食品价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。食品中，鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，对CPI同比的上拉影响比上月合计增加约0.16个百分点；牛肉、羊肉和水产品价格分别上涨6.9%、4.4%和1.6%，涨幅均有扩大；猪肉价格下降14.6%，降幅略有收窄。服务价格上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点。扣除能源的工业消费品价格上涨2.5%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点。其中，金饰品价格涨幅继续扩大至68.5%。 提振消费政策效果持续显效，相关品类和服务消费的价格均继续上涨 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 从环比来看，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%，环比上涨主要受除能源外的工业消费品价格上涨影响。扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。其中，提振消费政策效果持续显现，叠加元旦临近，居民购物娱乐需求增加，通信工具、母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格均有上涨，涨幅在1.4%-3.0%之间；受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨5.6%。食品价格上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.05个百分点。其中，节前消费需求增加，鲜