铜：牛市之路，虽九死其犹未悔

铜：牛市之路，虽九死其犹未悔 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 年月日 目录 铜需求情况分析 铜库存变化分析 •全球铜市2026年1月再创历史新高，但创新高的过程中伴随着剧烈的波动。伦敦铜一度突破放量突破14000美元关口，有开启主升浪的迹象，但随后大幅回落，抹去多数涨幅。月线依旧收涨，伦铜和沪铜月涨幅均在5%左右，外盘略强于内盘，但月线收出长长的上影线。相较于基本面而言，市场情绪和资金的流入是影响全球1月铜市的更为重要因素。金银价格的迭创新高和加速上涨，造成部分资金外溢至铜市，金铜比的持续走高使得铜自身估值有向上修复的动力。•宏观层面，美联储1月如期按兵不动，美元指数持续下跌至近4年 低点，带动金银铜价格大涨。美国经济维持韧性，消费整体表现依旧强劲。但随着月底特朗普提名沃什为美联储新任主席，全球大类资产出现巨震。美元指数强势反弹，引发金银价格史诗级别的下跌，铜价亦因此受到拖累，抹去之前大部分涨幅。•国内方面，中国12月份制造业采购经理指数（PMI）升至50.1%， 比上月上升0.9个百分点，时隔8个月后重回扩张区间，生产指数和新订单指数环比回升均较为明显。但1月再度回落至50下方。流动性进一步宽松，中国央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。通胀温和回升，消费修复动能正在持续增强。市场风险偏好回升，上证指数再创历史新高。•基本面方面，国内电解铜产量再创月度新高，废产阳极流入冶炼 端增多。需求端进入淡季，下游对高价铜采购仍维持谨慎。全球铜市整体呈现供强需求的格局，库存持续增加，且结构性矛盾有所缓解。 全球宏观与铜市 国内通胀温和回升，基本面有改善迹象 •2025年全国规模以上工业企业利润实现增长，扭转了此前连续三年下降的态势，整体呈现回暖向好趋势。从产业门类看，制造业利润增长呈现结构性分化，实现利润总额56915.7亿元，同比增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点，是拉动整体增长的核心力量。•中国2025年12月份制造业采购经理指数（PMI）升至50.1%，比上月上升0.9个百分点，时隔8个月后重回扩张区间，生产指数和新订单指数环比回升均较为明显。但2026年1月再度回落至荣枯线下方。•1月9日，国家统计局发布的2025年12月物价数据显示，我国物价运行呈现出明确的企稳回升态势。在扩内需政策持续显效与元旦假期消费需求增加的共同作用下，居民消费价格指数同比上涨0.8%，涨幅创下自2023年3月以来的新高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，已连续4个月运行在1%以上的区间，反映出消费修复动能正在持续增强。受国际大宗商品价格传导拉动以及国内重点行业产能治理相关政策持续显效等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，同比下降1.9%。•展望2026年，国内经济将延续2025年的转型趋势。作为“十五五”的开局之年，科技创新，高端制造业以及消费领域将获得政策的进一步倾斜。铜将进一步受益于新能源，电网投资，AI数据中心建设等领域的强劲需求。国内通胀有望温和回升，从大类资产配置角度而言，铜作为交易再通胀逻辑的主要标的，将获得更多宏观增量资金的关注。•制造业景气度的回升以及国内通胀的回暖，整体利多风险资产，上证指数再创10年新高，利多铜价。流动性方面继续保持充裕，自2026年1月19日起，中国央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。 美国制造业处于扩张周期，英伟达下调AI用铜需求预期 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降。2025年作为“十四五”的收官之年，电力投资大幅增长，同时交通运输行业仍维持用铜的高增速，带动国内铜需求增速升至近年高位。但从中长期角度来看，中国铜需求大概率已接近达峰，未来增速预计逐步放缓，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流和AI资本开支的大幅扩张将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量，美国当前铜库存超过全球显性库存的一半。COMEX相较于LME的定价能力正逐步增强。 •美国12月ISM制造业PMI录得47.9，为2024年10月以来新低。但标普全球（S&P Global）公布的美国制造业PMI在2025年12月为51.8，仍处于扩张区间。美国1月标普全球制造业PMI初值录得51.9，略高于12月的51.8，微低于市场预期的52；制造业增长加快并反超服务业。 •从库存周期的角度来看，美国当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价。 •英伟达悄然大幅下调其一篇技术论文中有关数据中心对铜需求量的预期，修正后的值仅为原值的0.04%，引发铜市场短期利空情绪。事实上AI领域的用铜需求一直是长期叙事，当前数据中心建设这部分对铜的实际需求占总需求的占比并不大，即便未来大幅下调数据中心对铜的需求量预期，对铜自身供需平衡表的影响也有限。 美元指数探底回升，美联储新主席提名引发全球资产价格剧烈波动 •特朗普近日表态暗示其可以操纵美元汇率，并不担心美元的贬值，引发市场对美元信用的担忧，在其表态后美元指数跌破96，创2022年2月以来最低水平，美元指数四连跌。另外近期市场预期日本政府可能将要干预，甚至可能和美国联合干预日元汇率，提振日元兑美元出现阶段性反弹，利空美元指数。•美东时间1月28日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）发布了最新 的利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。这是美联储在2025年9月起连续三次会议降息后首次暂停行动。鲍威尔表示如果看到“关税通胀”触顶后回落，将可以进一步放松政策，加息并非是任何人对下一步行动的基本假设。美联储决议公布后，美元指数大幅拉升，日内大涨一度超1%，但持续性不强。•美元指数的持续走弱提振金银价格迭创历史新高，并出现加速上行 趋势，临近月底资金外溢铜市，铜价出现放量大涨。•直至月底，特朗普提名沃什为美联储下任主席，其降息和缩表的政 策预期使得市场对美元信用的担忧有所缓解，美元指数强势反弹，引发金银市场史诗级暴跌，对铜价形成短期压制。•但中长期来看，美元进入下行周期的可能性较大，短期反弹后仍有 再创年内新低的可能性。 铜供应情况分析 矿端：全球主要矿企下调未来产量预期，供给端将进一步趋紧 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。•除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。•ICSG的数据显示，2026年全球铜精矿产量的增速预计升至2.3%，但实际上2026年全球铜精矿产量预计同比持平，几无增量，乐观估计产量增加1%。地缘政治博弈和资源保护主义，对供给带来更大的挑战。上游投资下行周期已经持续了近10年，资本开支一直减少。铜矿从勘探到投产的周期大概为15年，前期矿业巨头资本开支的不足致使当前全球铜精矿增量有限。•南方铜业预计，未来两年公司铜产量将出现下滑，原因是其秘鲁关键矿场的矿石品位下降。2026年公司预计铜产量91.14万吨。2027年产量将略高于90万吨，这低于2025年95.427万吨的产量。•嘉能可2025年铜产量同比下降，预计为85.16万吨，同比下降11%，处于其此前预测区间的下限。主要受矿石品位下降及回收率走低的影响。尽管2025年下半年多座矿山矿石品位和回收率改善，产量有所反弹，但全年产出仍受制约。更为值得注意的是，嘉能可将2026年铜产量指引下降至81万吨至87万吨，其中值84万吨较此前93万吨预测大幅下调。产量的下调主要由于旗下智利Collahuasi矿山的矿石品位下滑和当地的水资源限制。•为应对长期需求增长，嘉能可计划通过新建与重启矿山相结合的方式，力争在2035年将年度铜产量提升至160万吨。公司目前正与力拓就部分或全部业务合并的可能性进行谈判。若交易达成，将诞生一个市值超2000亿美元的全球最大矿业集团，铜产量将占全球总供应量的10%。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为2026年全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所 示，全年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速大概率低于2%。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过30万金属吨。但2026年预计这一缺口将继续放大。冶炼厂副产品价格的持续上涨使得冶炼厂检修积极性不强，铜精矿需求仍将维持高位，但供给端依旧难有明显增量。预计到2028年，铜精矿供应紧张的矛盾才有望缓解。•从2027年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降， 但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需有望逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张对国内冶炼端开工暂未构成明显约束 •经过2025年9-10月的短暂产量下降后，临近年底，国内冶炼厂开工积极性再度回归，出现年底赶工，12月单月国内电解铜产量升至117.8万吨，再创年内新高。2025年全年中国电解铜产量明显高于历史同期平均值，全年累计产量1343.26万吨，同比增长11.4%，创出历史新高。•在2025年铜精矿供给紧张，TC加工费持续刷新历史新低的情况下，国内电解铜产量不降反增，主要原因如下：1，新增产能集中投放，且投产的冶炼厂的产能利用率快速 上升；2，铜现货相较于期货升水，而2024年是贴水的；3，各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损，金银等副产品价格涨幅明显，弥补冶炼厂亏损。4.废铜和废产阳极对铜精矿的替代作用增强。•主要原因是第三条，作为副产品的硫酸价格在2025年大幅上涨，中国冶炼厂理论上2025年每炼一吨精炼铜要亏超过2000元，但硫酸价格每吨升至800元以上。按每冶炼一 吨铜能产出3.5吨硫酸来计算，仅此一项副产品就能带来2500元/吨的利润，完全可以弥补冶炼厂加工费下降带来的损失。2026年1月，国内硫酸价格先抑后扬，整体仍维持稳健，铜冶炼厂开工率仍可维持高位。•1月SMM中国电解铜产量环比增加0.12万吨，升幅为0.10%，同比上升16.32%。1月产量较预期多1.57万吨，一方面存在个别企业统计周期问题，一方面存在“开门红”影 响，个别企业产量较12月增加，但将在2月回归正常。2月SMM中国电解铜预计产量环比减少3.58万吨，降幅为3.04%，同比上升8.06%。值得注意的是，1-2月产量累计同比增幅为12.10%，增加25.08万吨。 但中长期来看，酸价