贵金属：欲戴王冠，必承其重

贵金属：欲戴王冠，必承其重 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 年月日 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 2026年1月全球黄金市场上演史诗级的行情，开年以来黄金价格延续2025年的强劲上涨势头，并在地缘政治不确定性增强，全球避险需求回归，以及去美元节奏加快的背景下，出现加速上涨。伦敦金势如破竹突破5000美元关口，最高一度上探至5600美元附近，而后出现史诗级别的暴跌，单日跌幅创下近40年最大。但即便如此，1月黄金整体回报依旧可观，伦敦金和沪金累计涨幅均超过10%。回顾1月，影响黄金市场的因素来自以下几个方面： 1..全球地缘政治不确定性进一步增强，中东地区局势骤然紧张，美国在对委内瑞拉进行军事行动后，又对格陵兰岛提出主权要求，为此不惜对欧洲八国加征关税，北约内部架构和秩序面临史无前例的挑战，全球避险情绪急剧升温，推升金银价格大涨。2.全球去美元化进程加快。1月20日晚间，丹麦养老基金表示计划在本月 底前清仓美国国债。特朗普暗示其可以操纵美元汇率，并不担心美元的贬值，引发市场对美元信用的担忧，在其表态后美元指数创出近4年新低。波兰央行批准购买150吨黄金的计划，其黄金储备将增加到700吨。3.美联储1月如期按兵不动。靴子落地后，黄金再创历史新高。鲍威尔 表示如果看到“关税通胀”触顶后回落，将可以进一步放松政策，加息并非是任何人对下一步行动的基本假设。特朗普或将在近期提名新的美联储主席，再度引发了市场对美联储独立性的担忧。4.彭博商品指数调仓以及芝商所（CME）近期连续上调贵金属期货的保 证金，一些列利空逐步出尽，黄金价格依旧高位运行。5.特朗普任命沃什为下任美联储主席，超出市场预期，市场对美联储独 立性的担忧短期缓解，美元强势反弹，引发月底黄金价格史诗级下跌。 行情回顾-白银 白银市场1月上演史诗级行情，波动幅度较黄金更为剧烈，成为全球资本市场关注度最高的资产。其上涨逻辑除去与黄金相似的去美元化，避险情绪驱动外，海外交割可能出现的潜在风险，也被充分计价到价格中，白银月内涨幅一度超过60%，上行斜率愈发陡峭。但月底随着特朗普提名沃什为新任美联储主席，贵金属市场情绪急转直下，黄金价格大幅跳水，白银价格更是创下历史上最大的当日跌幅，一日跌掉近三分之一的价格。但即便如此，白银1月累计涨幅仍达到30%以上，仍是开年以来全球表现最好的大类资产。 白银1月行情的主要驱动如下：•彭博商品指数调仓以及芝商所（CME）近期连续上调贵金属期货 的保证金，一些列利空逐步出尽，白银价格依旧高位运行，下方支撑得到确认。•全球地缘政治不确定性进一步增强，中东地区局势骤然紧张，美国在对委内瑞拉进行军事行动后，又对格陵兰岛提出主权要求，为此不惜对欧洲八国加征关税，北约内部架构和秩序面临史无前例的挑战，全球避险情绪急剧升温，推升金银价格大涨。•全球去美元化进程加快。1月20日晚间，丹麦养老基金表示计划在本月底前清仓美国国债。特朗普暗示其可以操纵美元汇率，并不担心美元的贬值，引发市场对美元信用的担忧，在其表态后美元指数创出近4年新低。波兰央行批准购买150吨黄金的计划，其黄金储备将增加到700吨。美联储1月如期按兵不动，市场对美联储独立性担忧升温。由于白银货币属性不如黄金，这一阶段整体走势弱于黄金。•随着黄金价格强势突破5000美元，以及市场开始担忧COMEX白银3月的交割风险，白银开始出现明显补涨。•特朗普任命沃什为下任美联储主席，超出市场预期，市场对美联储独立性的担忧短期缓解，美元强势反弹，引发月底白银价格史诗级下跌。 美债实际利率对贵金属价格的解释力度下降 •美债实际利率从布雷顿森林体系解体以来一直是黄金的对标物，也是过往较长时间内判断黄金价格走势的最底层框架。过往50年里的两次贵金属牛市都伴随着美债实际利率的长期下行，只不过不同时期下行的方式不同，最终殊途同归。2001-2011年贵金属10年的牛市主要是由于美国名义利率大幅下降，带来实际利率的下行。而上世纪70年代贵金属的牛市，主要是由于通胀的大幅走高带来实际利率下降，同时叠加美元信用的受损。最近一次美债实际利率对贵金属价格影响较为经典的例子出现在2020年。彼时受疫情影响美联储快速降息，将联邦基金基准利率直接降至0-0.25%，而通胀预期受流动性宽松的影响开始抬头，使得美债实际利率短期快速下降，黄金价格创出历史新高。 •自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的正相关性，即便美债实际利率继续维持高位，但不影响黄金价格持续刷新历史新高。2025年美债实际利率对黄金价格的解释力度进一步走弱，影响过去半个世纪的黄金价格底层逻辑正在发生根本性变化。 •随着货币政策的逐步失效，美国的债务和赤字规模以及美元信用的受损开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面，该逻辑同样适用白银。 本轮贵金属牛市的底层逻辑是全球的去美元化 •美元指数2025年逆市场共识下行，一度跌破97关口，全年累计下降约10%。2026年初美元延续下行趋势，一度创出近4年新低。作为全球储备货币的美元录得如此大的跌幅极不寻常，背后蕴藏着中长期美元溢价下降，逐步回归自身应有价值的大趋势。 •长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元美股和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差，美国本土制造业被掏空。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值处于长期被高估。这就是所谓的“特里芬两难”。坊间流传的由之前白宫经济顾问斯蒂芬米兰提出的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题而提出的长期战略。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，同时使得制造业回流美国。通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口。 •制造业回流和加征关税虽然可以使美国经常贸易下的赤字减少，但同时会导致美元的输出减少，在全球结算中占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行近年来出现“去美元化”，持续增持黄金，2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。国际货币基金组织(IMF)近日公布的数据显示，美元在全球外汇储备中占比跌破60%，创数十年新低。 •另一方面，美国二战以来通过较高的军费开支，给盟友提供了军事保护，深度参与地区全球各地地缘政治，这构成了美元霸权的另外一个支柱。美国对待乌克兰的态度使得欧洲重新开始武装自己，同时显示出美国对全球掌控能力的下降。对委内瑞拉开启军事行动后，美国开始觊觎格陵兰，北约内部矛盾徒然升级，将加速全球去美元化进程。 美元信仰动摇，美元美债开始具备风险资产特征 •2025年一季度，美股在加征关税阴影的笼罩下录得近年来罕见的下跌幅度，但美元并未体现其避险属性，美元指数同期反而出现10%的下跌。 •进入2025年4月后，在特朗普政府对全球加征对等关税后，一直被视为全球资金安全避风港的美债市场突现买盘的枯竭，长端美债利率一度升至近5%。美国市场罕见地出现了股债汇三杀的局面，而后这一现象屡次出现。一直被视为避险资产的美元和美债开始具备风险资产特征，与美股同涨同跌。黄金和白银的避险属性开始显现，在美国股债汇三杀的时候，黄金加速上行，创出3500美元/盎司的当时历史新高。 •自此之后，美国市场股债汇三杀的局面在2025年屡屡上演。2026年1月，随着丹麦宣布要抛售美债，以及美国为了格陵兰岛对欧洲8国加征关税，美欧之间的“资本战争”一触即发，美国市场再度出现股债汇三杀，黄金价格再度创历史新高，突破5000美元/盎司。美元美债的避险资产属性遭到进一步削弱。 •日本新一任政府延续货币和财政的宽松刺激政策，使得日本债市和日元汇率进一步承压，日元和日债的避险属性遭到削弱。2026年1月日本政坛再度飞出“黑天鹅”，日债遭到猛烈抛售，日本长端利率再度创历史新高，市场终极避险情绪回归 •黄金和白银作为终极避险资产，在美债日债信用持续下降，美元日元避险属性减弱的未来数年内，价格将持续获得上行驱动。 全球央行外储中黄金占比时隔30年再度超过美债 •美国国债总额于2025年10月份首次突破38万亿美元，从37万亿增加到38万亿只用了约两个月，创下历史最快增速。2026年美债将迎来发行大年，预计新增规模超过2.1万亿美元，美债总规模将历史首次突破40万亿美元。当前美债每个月仅付息就超过千亿美元，年付息成本超过美国国防开支。本就薄如蝉翼的美债信用在特朗普第二任期开始后进一步被削弱。美债长端利率2025年开始出现不受控制的上行，除了反应未来通胀预期与美国经济增长外，更多的是对潜在风险的补偿。 •美债规模不受控制的扩张，使得全球避险资金部分从美债分流至黄金白银以及加密货币等资产，成为本轮贵金属牛市的最为深层的逻辑。从2022年开始，全球央行连续3年购金量超过1000吨，约为之前10年年均购金量的两倍。中国央行持续减持美债，持有量已降至7000亿美元附近，为2009年以来最低，较峰值时万亿规模以上的持有量有明显下降，而对黄金进行持续买入。2025年三季度根据欧洲央行的估计，当前全球各国央行共持有黄金3.6万吨，总价值超过4.5万亿美元，已超过持有的美债规模（约3.5万亿美元）。 •当前外国持有者持有美债的规模超20万亿美元，即便未来只有1%的资金转投黄金，根据当前黄金市场的可流通量估算，预计将使国际黄金价格突破6000美元/盎司。2026年资金从美债市场撤出转向金银的趋势预计进一步加强。 贵金属货币属性开始回归 •全球债务的高企以及美元信仰的动摇，使得金银成为对冲信用全球债务的高企以及美元信仰的动摇，使得金银成为对冲信用货币体系风险的终极选择。2025年全球主要经济体长端国债收益率均出现不受控制的上行，全球债务风险已来到临近点，金银作为恒久以来的货币在被封印了半个世纪之后重新彰显其自身的货币属性。 •从上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，全球开始进入信用货币体系，货币的超发在脱离了黄金的硬性约束后便一发不可收拾。上世纪70年代末，黄金占全球央行资产储备的比例还高达75%。而后随着美国经济逐步走出滞涨进入繁荣，以及冷战的结束，美债在全球央行资产中的占比开始持续提升，而黄金占比持续下降。美债与黄金二者开始互相形成此消彼长的竞争关系。 •上世纪90年代，黄金之所以跌跌不休，主要是因为当时全球经济稳健增长，美国在互联网革命的推动下，经济进入“黄金年代”，甚至罕见地出现了财政盈余，黄金的货币属性遭到了强势美元的短暂囚禁。同时在欧元呼之欲出的大背景下，欧洲国家对自身新信用货币体系信心满满，持续抛售黄金。1996年初至1998年8月，黄金累计跌幅达到40%，一度跌至250美元/盎司。 •但今时不同往日，2008年后，全球央行从QE到MMT，通过花样百出的放水来饮鸩止渴。经过疫情的催化后，全球主要经济体各部门时至今日均已充斥着高债务，当前全球债务整体水平较二战前夕有过之而无不及。2025年全球主要经济体长端国债利率均创出新高或临近历史高点。 美元指数进入新一轮中长期下行通道 •通过对近50年美元指数走势的回顾，我们有理由相信美元自身确存在着周期，每一个周期大概在17年左右，其中美元指数上行时间大概在6-7年，下跌时间大概在10年左右。当前我们正处于新一轮美元指数下行周期的起点，预期未来5年内美元指数将维持弱势，震荡向下。 •2025年美元指数下跌幅度超过10%，一度跌破97关口，而这可能仅仅是美元指数本轮下行的开始，2026年随着美联储继续降息甚至可能重启扩表，美国财政赤字继续扩张，市场对于美元指数进入下降周期的共识预计将会被不断强化。 •从过往的美元周期来看，每一轮美元指数的周期底部呈现不断下移的趋势。即使不考虑当前美元信用的持续受损，本轮美元指数的底部预计也将大概率跌破70。历史上看，美元