国债期货月报：宽货币对冲股债轮动，长债估值逐渐修复

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：12月8日政治局会议明确实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，释放宽货币信号；中央经济工作会议提出，2026年财政政策方面继续实施更加积极的财政政策，货币方面继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准、降息及结构性政策工具，为“十五五”良好开局提供稳定的宏观政策环境；2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点，同时今年还存在继续降准降息的空间。（2）通胀：12月CPI同比上升0.8%。 资金面：（3）财政：2025年全年财政收支整体未达预期，收入受税收走弱与非税高基数拖累，全年一般公共预算收入同比下降1.7%；支出节奏前置，年末力度减弱，全年完成度偏低。结构上呈现分化特征，民生支出总体稳定，基建类支出占比下降，土地财政收入持续疲软。展望2026年，财政政策预计延续积极，强调“总量增加、结构更优”，支出力度有望加强，节奏继续前置，对稳增长形成支撑。（4）金融：2025年全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比去年同期3.34万亿，12月末，M2余额340.29万亿，同比+8.5%；M1余额115.51万亿，同比+3.8%。12月末人民币贷款余额同比+6.2%，存款余额同比+8.7%。信贷方面居民与企业融资明显分化，居民贷款减少反映内生需求仍弱，企业贷款则同比多增，体现政策支持效果逐步显现。（5）央行：2026-01-30，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了4775亿亿元7天的逆回购操作。（6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.50%、1.53%，回购利率近期回落。 市场面：（7）收盘价：2026-01-30，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.39元、105.89元、108.31元、111.92元。7月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为0.002%、0.04%、0.12%和-0.52%。（8）TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.06元、0.03元、0.00元和0.12元。 1月债券市场整体呈现震荡走强、逐步修复的特征。全月走势在三大关键因素的交织影响下展开：资金面始终保持宽松基调，为债市、尤其是中短端提供了稳固的底部支撑；权益市场的剧烈波动带来了显著的股债跷跷板效应，股市强势时压制长债，而股市涨势放缓或回调时资金则回流债市；政策与供给预期反复扰动，包括央行结构性降息操作及其对长端利率的合意区间指引、超长期地方债的供给压力等，导致市场在宽货币预期与“稳增长/再通胀”叙事之间频繁博弈。从周度节奏看，月初受股市放量上涨及地方债供给冲击，长端承压走弱；月中在监管释放降温信号及央行结构性降息影响下，市场情绪反复，短端受益而超长端偏弱；下旬，随着部分经济数据偏弱、权益市场涨势放缓，债市情绪逐渐从外部扰动向基本面回归，长端的配置价值开始获得市场关注，呈现震荡偏强的修复走势。全月来看，市场在多空因素拉锯下，以结构性机会和防守策略为主，整体处于震荡格局。 展望2月，债券市场预计将维持震荡略偏强的格局，但趋势性上涨动力可能尚不充分，空间或受限制。支撑因素在于：央行延续精准呵护，通过多种工具维持资金面均衡偏松，为债市提供基础流动性环境；此前受追捧的白银、黄金等商品套利交易受限，部分低风险资金可能转向债市寻求机会；当前国债期限利差处于历史高位，长债具备一定的配置与交易价值。然而，市场也面临阻力与不确定性：权益市场若维持活跃，风险偏好持续回暖可能分流债市资金；从估值角度看，10年期国债收益率已接近央行合意区间的下沿，进一步追涨的性价比下降；此外，需密切关注地方债的发行节奏与市场承接效果。综合来看，债市短期可能呈现震荡走势，后续需重点观察权益市场走势、央行货币政策工具的进一步动向以及关键经济数据的指引。 策略 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2606合约谨慎偏多。 套利：30年和2年国债收益率利差较大，建议做窄30年和2年国债收益率差。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................4图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................4图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................4图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................4图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................4图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................4图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................5图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................5图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................5图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................5图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................5图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................5图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................6图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................6图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................6图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................6图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................6图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................6图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................7图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................7图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元............................................................................................................