信用债市场周观察：关注CRMW一级发行定价机会

关注CRMW一级发行定价机会 信用债市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫信用周观点：2025下半年CRMW产品配合民企科创债密集发行，降本增信效果明显，目前二级难有参与空间，建议关注一级新发时的定价机会，大型国股行强担保下“标的债+CRMW”组合具备估值优势，自营等负债端稳定的机构可持有到期。 ⚫按创设主体分类看，重点关注股份行创立的CRMW：（1）国有行：2024年以来国有大行创设CRMW频率下滑，2021~2023年间交通银行为主要创设主体，去年以来邮储银行、农业银行也少量参与。横向对比下，国有大行创设CRMW+标的券的投资组合信用利差在商业银行中整体偏低，去年Q4以来发行时组合多数利差约40bp，市场认可度较高，相比于主流城投/产业债无超额收益。（2）股份行：浙商银行一贯以来创立较多，近两年如平安银行、浦发银行、渤海银行等也开始参与。股份行创设CRMW+标的券的投资组合信用利差中枢来到70bp左右区间，绝对收益不乏有超过2.4%的情况，在低收益环境下具有很强吸引力。相比于国有行，更高的收益主要来源于被保护原标的更高的票面利率，CRMW创设价格稍贵但影响不大。组合信用风险整体略有上行，但在CRMW强担保下还是有足够安全边际，是主要收益挖掘区间。（3）城商行：东莞银行、青岛银行、杭州银行、江苏银行等为主要创设机构，其余相对零星。相比于国股行，银行认可度的分化在组合收益上的映射更加明显，如东莞银行、青岛银行就明显高于北京银行、杭州银行等，挖掘时需优选强区域银行。但此类银行最近新发行的CRMW组合收益基本分布在2.1%~2.2%区间，吸引力不够强。（4）农商行：基本只有上海农商行参与，其增信主体自身信用资质偏强，组合收益整体不高。（5）担保公司：近两年中豫担保和中债增信有少量创 立 ， 数 量 较 少 、 收 益 分 布 零 散 。 中 豫 担 保 频 繁 为 省 内 弱 区 县 平 台 发 行 创 立CRMW，相比于直接担保，两者效力等同，但受制于流动性弱的因素，通常“标的债+CRMW”的组合收益稍高，适合负债端稳定、风险偏好较高的机构直接持有到期，如自营类资金。 结汇如何影响资金面和存单：固定收益市场周观察2026-01-27转债波动不弱正股，把握估值深水区交易节奏：可转债市场周观察2026-01-26中期信用债的可挖掘凸点：信用债市场周观察2026-01-26 ⚫信用债周度回顾：信用债新发规模保持高位，到期量环比继续缩减，净融入维持高位。上周各等级、各期限信用债估值多数环比持平，仅中低等级3Y有所下行，中枢约-3bp，无风险利率同步窄幅震荡，信用利差也多数持平。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差几乎全面收窄，中枢约2bp，AA级3Y-1Y最多收窄4bp；AA-AAA级等级利差3Y大幅收窄4bp，其余均小幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅收窄，平均收窄幅度约2bp，黑龙江、云南利差收窄幅度居前；产业债信用利差方面，上周各行业利差±1bp内窄幅波动，明显跑输于城投，房地产小幅走阔3bp。二级成交方面，周换手率环比下滑0.18pct至1.85%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：关注CRMW一级发行定价机会..........................................4 2信用债周回顾：中等期限挖掘热度延续.......................................................7 2.1负面信息监测...............................................................................................................72.2一级发行：净融资维持高位，融资成本窄幅波动..........................................................82.3二级成交：估值小幅波动，3Y相对跑赢.......................................................................8 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：商业银行为CRMW主要创设机构.......................................................................................4图2：短融、超短融及中票为主要保护标的..................................................................................4图3：2025年近四成CRMW保护标的为科创债..........................................................................4图4：近2年来保护标的发债主体多为民营企业...........................................................................4图5：国有大行参与CRMW频次明显降低...................................................................................5图6：股份行中浙商银行创立数量较多、利差逐渐走低................................................................5图7：城商行“标的券+CRMW”组合利差与资质高度关联..............................................................5图8：农商行中仅沪农商行参与CRMW设立，整体利差偏低......................................................5图9：担保公司CRMW创立频率很低..........................................................................................6图10：存量“标的债+CRMW”组合机会集中在1Y以内.................................................................7图11：债券违约与逾期................................................................................................................7图12：主体评级或展望下调的企业..............................................................................................7图13：债项评级调低的债券.........................................................................................................7图14：海外评级下调 ....................................................................................................................7图15：重大负面事件 ....................................................................................................................8图16：发行量保持高位，净融资额环比继续提升.........................................................................8图17：中高等级融资成本环比窄幅波动.......................................................................................8图18：取消或推迟发行债券数量保持低位...................................................................................8图19：各等级、各期限信用债估值窄幅波动................................................................................9图20：低等级中等期限利差明显收窄...........................................................................................9图21：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差几乎全面收窄..................................................................9图22：AA-AAA级等级利差3Y大幅收窄4bp..............................................................................9图23：各省城投信用利差水平及变动情况.................................................................................10图24：各行业信用利差水平及变动情况.....................................................................................10图25：周换手率前十的债券列表................................................................................................11图26：成交价差超过10%债券..................................................................................................11图27：城投和产业利差变化前五大主体（bp）........................................