大炼化，下一个有色

策略周报 证券研究报告2026年02月01日 大炼化，下一个有色 策略周末谈（0201） 核心结论 分析师 1、有色/白酒/大炼化的底层逻辑是相通的：交易美联储QE 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 近期，我们明确看好的有色、白酒和大炼化板块行情持续得到验证，有色金属早已率先迎来超级周期，白酒和石油也如我们预期在极致低位迎来反弹。我们坚定看多有色/白酒/大炼化，并非单纯基于行业微观变化，而是准确捕捉到了底层的核心驱动力：泛滥的美元流动性会更加泛滥，也就是2026年美联储QE。我们在1.18《白酒，在康波中重生》判断，2026年中或是美联储QE的最佳窗口期，顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒。 2、现在买入大炼化，就如同去年买入有色 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 我们从2025.3.9《稀缺资产：拥抱“反脆弱性”》开始持续提示有色的投资机会，并在2025.4.23《大宗商品，走向1978》中进一步强调“在逆全球化+美元失信的双重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的二次滞胀”。回过头来看，有色行情正沿着我们最初设想的路径演绎，底层驱动力正是我们持续强调的“美元流动性泛滥”。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 既然看懂了有色的上涨逻辑，就没有理由错过大炼化。我们在1.11《康波的凝视：油价一触即发》中指出，康波萧条期，主导国货币信用裂痕扩张，大宗商品迎来超级周期，黄金、工业金属、石油、农产品依次上涨。继黄金和工业金属大涨之后，2026年全球油价有望大涨，带动化工品涨价重估，大炼化板块将复制有色板块的上涨路径，且由于其位置更低、启动更晚，未来的上涨空间或将更大。有色上涨只是大宗商品超级周期的上半场，在流动性更加泛滥的下半场，大炼化板块将承接从贵金属、工业金属外溢的上涨动能。化工或将成为下一个有色，现在买入大炼化就如同去年买入有色。 3、“反内卷”进一步增加大炼化板块的上涨动能 本轮大炼化板块的重估，除了全球商品超级周期的宏观驱动，也受益于国内供给侧的“反内卷”浪潮。25年反内卷政策加码以来，化工板块的资本开支纪律正在重塑，行业整体新增产能投放显著放缓，同时库存正在出清，这种供给侧的刚性约束为未来的价格弹性奠定了坚实基础。我们观察到，“反内卷”的成效已经显著体现在工业企业经营数据上。随着落后产能的出清和新增产能的严控，化工行业的产能利用率和PPI开始稳步回升。 4、大炼化板块仍处于低位，估值重塑空间较大 与已经经历过一轮系统性估值抬升的有色板块相比，大炼化板块的估值修复才刚刚起步，整体估值水平相较25年初没有显著提升。横向对比各类“核心资产”，大炼化龙头被严重低估，具备高性价比。在全球商品超级周期和国内“反内卷”双重逻辑加持下，大炼化板块的估值重塑空间较大。 5、聪明钱已经开始涌入，布局大炼化板块恰逢其时 近期，我们监测到公募、外资、ETF等资金正在大幅涌入大炼化板块。2026年，大炼化板块有望成为各类资金的最大公约数，类似于20-21年的茅指数/宁组合以及2025年的有色金属，走出主升浪行情。不过，尽管部分聪明资金已经开始流入，但当前基础化工与石油石化的股价位置和拥挤度依然处于低位。这表明，大炼化板块行情正处于早周期，主升浪行情即将启动，布局大炼化板块恰逢其时。 6、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科 2026美联储QE将成为市场的“胜负手”：（1）美联储QE泛滥的美元流动性将更加泛滥，大宗商品超级周期会得到增强；（2）美联储QE也会彻底打开中国央行QE化债的政策空间，中国将重回本轮康波萧条期，作为追赶国的繁荣期。A股大势会“有新高”，行业配置建议继续【有/新/高】组合—— 【有】色金属：“走向1978”（金/银/铜/锂）；【新】消费：国民财富回归+化债政策预期，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（食品饮料/旅游出行）；【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的电力设备/化工/医药/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、有色/白酒/大炼化的底层逻辑是相通的：交易美联储QE................................................4二、现在买入大炼化，就如同去年买入有色..........................................................................5三、“反内卷”进一步增加大炼化板块的上涨动能....................................................................6四、大炼化板块仍处于低位，估值重塑空间较大...................................................................7五、聪明钱已经开始涌入，布局大炼化板块恰逢其时............................................................8六、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科.................................................10七、市场复盘及展望............................................................................................................11八、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：我们持续强调大炼化板块的投资机会.............................................................................4图2：2025年11月以来，原油价格触底回升，带动化工品涨价，大炼化板块相对全A明显跑赢.............................................................................................................................................5图3：化工板块反内卷力度较大，投资和库存收缩幅度靠前...................................................6图4：化工板块反内卷成效显著，产能利用率和PPI提升幅度较大........................................7图5：有色板块系统性估值抬升，而大炼化板块估值并未明显抬升........................................7图6：大炼化板块龙头股相对其他“核心资产”股票PB估值偏低..............................................8图7：近期ETF资金大幅流入化工板块..................................................................................8图8：近期ETF资金大幅流入石油石化板块...........................................................................8图9：公募基金和北向资金在25Q4共识增配大炼化板块.......................................................9图10：当前基础化工股价和拥挤度仍在低位...........................................................................9图11：当前石油石化股价和拥挤度仍在低位...........................................................................9图12：行业配置：继续重视“有新高”组合.............................................................................10图13：市场复盘....................................................................................................................17图14：市场展望....................................................................................................................18 表1：市场回顾......................................................................................................................12表2：本周估值概览...............................................................................................................14表3：经济数据......................................................................................................................15 引言 有色/白酒/大炼化行情的底层逻辑是相通的：交易泛滥的美元流动性会更加泛滥，也就是2026年美联储QE。有色上涨只是大宗商品超级周期的上半场，在流动性更加泛滥的下半场，大炼化或将成为下一个有色。主升浪行情启动在即，布局大炼化板块恰逢其时！ 一、有色/白酒/大炼化的底层逻辑是相通的：交易美联储QE 近期，我们明确看好的有色、白酒和大炼化（石油/化工）板块行情持续得到验证，有色金属早已率先迎来超级周期，白酒和石油也如我们预期在极致低位迎来反弹。我们坚定看多有色/白酒/大炼化，并非单纯基于行业微观变化，而是准确捕捉到了底层的核心驱动力：泛滥的美元流动性会更加泛滥，也就是2026年美联储QE。我们在1.18《白酒，在康波中重生》判断，2026年中或是美联储QE的最佳窗口期，顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、现在买入大炼化，就如同去年买入有色 我们从2025.3.9《稀缺资