固定收益定期：联储换帅、市场波动与债市逻辑

联储换帅、市场波动与债市逻辑 本周债市总体震荡，各期限利率变化有限。本周债市总体震荡，10年和30年国债利率分别下降1.9bps上行0.2bps至1.81%和2.29%。3年和5年二级资本债分别上升3.0bps和下降1.6bps。1年AAA存单利率保持在1.60%。本周末全球市场剧烈震荡，可能部分受特朗普提名新的美联储主席影响。本周 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 五，美国总统特朗普宣布了新的美联储主席提名人选凯文·沃什。由于此前凯文·沃什相对于当前美联储主席鲍威尔，在货币政策表态方面更显鹰派，例如更为主张降息与缩表并行，以及支持联储独立性等，市场因此产生对联储政策路径不确定的担忧。进而贵金属市场和股票市场都出现了较为显著的下跌。我们认为新任联储主席政策存在不确定性，以往表述可以参考，但也存在变化 相关研究 可能。美国总统特朗普提名凯文·沃什是货币政策宽松、维护联储独立性以及美元地位等多方面因素综合考量的结果。而新任联储主席的政策也可能是多重目标和多种因素综合考虑的结果，并非完全基于上任前的态度执行，因而更重要的还是看后续政策表态与执行情况。对国内债市来说，联储政策变化目前直接影响有限。从目前情况来看，无论联 1、《固定收益定期：资金平稳跨月，存单偿还地方债放量——流动性和机构行为跟踪》2026-01-312、《固定收益点评：固收+继续扩张，增配科技化工——25Q4基金转债持仓分析》2026-01-313、《固定收益点评：加存单，提久期——货基季报点评2025Q4》2026-01-29 储货币政策偏鹰或是偏鸽，短期来说对国内债市直接影响都相对有限。一方面，近几年中外长债利差与资本流动之间并无显著相关性。但从过去几年经验来看，中外利差与外资配债之间并无明确相关性。这背后原因是远期汇率升水存在较大变化，而这更对通过外资对存单的持有规模影响资本流动。另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升也不对货币政策形成掣肘。此前邹澜副行长在新闻发布会中也表示：“从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束。”相对来说，近期资本市场波动可能短期降低风险偏好，从这个角度会降低非银 对债券减持力度，有利于债市企稳回升。前期贵金属市场的飙涨以及股市的持续回升提升了风险偏好，使得非银持续减持债券。过去一段时间，券商、基金等交易性机构是债市主要的减持力量。根据公募债基最新公布的四季度财报，我们计算的中长期公募利率债基金久期在2025年末已经下降至3.35年，这已经低于2024年末3.45年的水平。近期资本市场波动加大，风险偏好或有所降低，这将缓解交易型机构减持债券的减缓，进而推动债市企稳回升。而对债市来说，更为重要的是配置型机构的增配需求。在交易性机构仓位降至 低位之后，配置型机构的持续增配成为市场企稳的主要力量，市场方向也将更多由配置型机构决定，而交易型机构是否补仓更多是影响修复速度。而目前来看，从配置力量和配置意愿两个角度来看，银行、保险等配置型机构都可能持续增加债市配置，以推动市场企稳回升。目前基本面偏弱融资需求不足情况下，叠加指标压力缓和，银行配债能力充 足。目前基本面并不十分强劲，1月制造业和服务业PMI分别为49.3%和49.5%，均落在荣枯线以下。而考虑到今年春节在2月中旬，我们估算剔除春节因素之后1月制造业PMI或只有48.6%。基本面承压意味着实体融资需求不足。虽然地方债下周发行放量，但考虑到1月信贷供给高峰期已过，银行在资金方面有更多力量配置承接，另一方面，在指标调整之后，银行指标压力缓和，对债券的承接能力也相应加强。因而也无需过度担忧供给风险。同时，负债成本下降增加银行配债意愿，债券更具配置价值。随着银行负债成 本下降，债券利率不再与银行负债成本倒挂，这意味着债券更具配置价值。2024年底银行平均存款成本在2%左右，而10年国债利率仅有1.8%附近，这意味着银行负债难以覆盖成本。而到2025年中，上市银行平均存款成本已经下降至1.8%不到，2025年底平均存款成本已降至1.5%左右，这意味着当前7年及以上国债都能够覆盖成本。因而债券存在配置价值，不仅可以通过AC、OCI等账户配置型持有，如果指标压力较大，也可以通过较长期限的摊余型资管产品持有。类似的，30年国债利率也已经回升至普通型人身保险研究预定利率以上，这意味着对保险来说，超长债配置价值同样凸显。这与2024年下半年和2025年上半年有明显不同。市场将逐步修复，配置型机构决定方向，交易型机构决定速度。因为目前仓位 主要集中在配置性机构手中，因而市场方向更多由配置型机构决定。考虑到配置型机构负债成本持续下降，债券作为配置型资产性价比提升。同时，负债稳定以及实体融资需求不足导致资产稀缺，银行保险等配置型机构也有能力持续增配。因而我们认为配置性机构行为决定了债市修复走强的大方向。而交易型机构则更多会影响速度，当前基金券商尚未明显加仓，市场则缓慢修复。如果基金券商快速加仓，则会加速利率下行。曲线策略方面，哑铃型策略可能相对更为占优。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：沃什与鲍威尔政策态度差别................................................................................................................3图表2：近两年外资对利率债增持量与中外利差相关性减弱.............................................................................4图表3：汇率升值更多影响外资存单配置.........................................................................................................4图表4：基金平均久期去年下半年明显下降......................................................................................................4图表5：春节因素推高今年1月制造业PMI......................................................................................................4图表6：2024年下半年-2025年上半年长债利率低于银行负债成本..................................................................5图表7：30年国债利率高于保险预定利率........................................................................................................5 本周债市总体震荡，各期限利率变化有限。本周债市总体震荡，10年和30年国债利率分别下降1.9bps和上行0.2bps至1.81%和2.29%。3年和5年二级资本债分别上升3.0bps和下降1.6bps至1.93%和2.13%。1年AAA存单利率保持在1.60%水平。 本周末全球市场剧烈震荡，可能部分受特朗普提名新的美联储主席影响。本周五，美国总统特朗普宣布了新的美联储主席提名人选凯文·沃什。由于此前凯文·沃什相对于当前美联储主席鲍威尔，在货币政策表态方面更显鹰派，例如更为主张降息与缩表并行，以及支持联储独立性等，市场因此产生对联储政策路径不确定的担忧。进而贵金属市场和股票市场都出现了较为显著的下跌。COMEX白银从高点120美元/盎司以上下挫至85美元/盎司，黄金也从高点近5600美元/盎司水平下挫至4880美元/盎司。另外，周五美股等也出现明显下挫。 我们认为新任联储主席政策存在不确定性，以往表述可以参考，但也存在变化可能。美国总统特朗普提名凯文·沃什是货币政策宽松、维护联储独立性以及美元地位等多方面因素综合考量的结果。而新任联储主席的政策也可能是多重目标和多种因素综合考虑的结果，并非完全基于上任前的态度执行，因而更重要的还是看后续政策表态与执行情况。而资本市场的表现部分受政策影响，但也存在市场自身前期过度上涨导致风险积累的情况，对此更应客观看待。 对国内债市来说，联储政策变化目前直接影响有限。从目前情况来看，无论联储货币政策偏鹰或是偏鸽，短期来说对国内债市直接影响都相对有限。一方面，近几年中外长债利差与资本流动之间并无显著相关性。虽然外部长债利率上升提升外部票息，这会拉大中外利差。但从过去几年经验来看，中外利差与外资配债之间并无明确相关性。这背后原因是远期汇率升水存在较大变化，而这更对通过外资对存单的持有规模影响资本流动。另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升也不对货币政策形成掣肘。年初以来，人民币兑美元汇率持续升值，2026年美元兑人民币即期汇率从7.02温和升值至6.99，累计升值0.4%。此前邹澜副行长在新闻发布会中也表示：“从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束。” 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 相对来说，近期资本市场波动可能短期降低风险偏好，从这个角度会降低非银对债券减持力度，有利于债市企稳回升。前期贵金属市场的飙涨以及股市的持续回升提升了风险偏好，使得非银持续减持债券。过去一段时间，券商、基金等交易性机构是债市主要的减持力量。根据公募债基最新公布的四季度财报，我们计算的中长期公募利率债基金久期在2025年末已经下降至3.35年，这已经低于2024年末3.45年的水平。近期资本市场波动加大，风险偏好或有所降低，这将缓解交易型机构减持债券的减缓，进而推动债市企稳回升。 而对债市来说，更为重要的是配置型机构的增配需求。在交易性机构仓位降至低位之后，配置型机构的持续增配成为市场企稳的主要力量，市场方向也将更多由配置型机构决定，而交易型机构是否补仓更多是影响修复速度。而目前来看，从配置力量和配置意愿两个角度来看，银行、保险等配置型机构都可能持续增加债市配置，以推动市场企稳回升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前基本面偏弱融资需求不足情况下，叠加指标压力缓和，银行配债能力充足。目前基本面并不十分强劲，1月制造业和服务业PMI分别为49.3%和49.5%，均落在荣枯线以下。而考虑到今年春节在2月中旬，考虑春节因素之后，企业景气度或更弱。我们以往年春节位置与1月制造业PMI对1-2月均值偏离来衡量春节因素，估算结果显示春节因素会抬高1月PMI约0.74个百分点，剔除春节因素之后1月制造业PMI或只有48.6%。基本面承压意味着实体融资需求不足。虽然地方债下周发行放量，但考虑到1月信贷供给高峰期已过，银行在资金方面有更多力量配置承接，另一方面，在指标调整之后，银行指标压力缓和，对债券的承接能力也相应加强。因而也无需过度担忧供给风险。 同时，负债成本下降增加银行配债意愿，债券更具配置价值。随着银行负债成本下降，债券利率不再与银行负债成本倒挂，这意味着债券更具配置价值。与2024年下半年恶化以及2025年上半年不同，当时银行负债成本较高，债券票息难以覆盖银行负债成本。2024年底银行平均存款成本在2%左右，而10年国债利率仅有1.8%附近，即使1年存单利率也在2025年1季度大部分时间内高于10年国债利率，这意味着银行负债难以覆盖成本。而到2025年中，上市银行平均存款成本已经下降至1.8%不到，2025年底平均存款成本已降至1