转债市场周报：化估值的持续性取决于权益市场走向

极化估值的持续性取决于权益市场走向 核心观点 固定收益周报 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 上周市场焦点（1月26日-1月30日） 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-2.61%，价格中位数-2.22%，我们计算的算术平均平价全周-3.70%，全市场转股溢价率与上周相比+1.12%。个券层面，天准（机器视觉）、百川转2（精细化工）、欧通（数据中心电源）、豪美（铝型材）、运机（运输机械）涨幅靠前；新致（AI应用）、航宇（商业航天）、东时（驾培）、冠中（生态修复）、惠城（废催化剂处理）转债跌幅靠前。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.82企业/公司/转债规模(千亿)79.1/22.4/5.6 观点及策略（2月2日-2月6日） 上周转债随权益市场出现调整，且周五呈现明显平价及估值同时回落的情形，在微盘股指数+1.42%、中证2000指数-0.12%的情况下，中证转债当日收得-1.73%的较大跌幅；结构上，低价转债表现尚可，而高平价区间转债的估值脆弱性已然体现，平价130以上的转债平均溢价率单日压缩达5.23%，航宇、新致、伟测等短期积累涨幅较高或面临强赎风险的个券回调较多，市场对核心高价个券则更为惜售，银轮、金诚等标的估值在周五反而逆势拉升。 展望后市，在转债价格、估值指标均接近历史100%分位数位置的情况下，极化估值的持续性将取决于权益市场走向，我们对权益市场可能出现的走势做出三种猜想，并制定相应的转债应对方案： 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1.（概率较大）春躁行情延续，上证指数突破4200，市场风格上小盘切大盘，权益市场边际增量资金从前期的私募量化、游资等为主导切换为高息时代居民定期存款陆续到期后，经由理财、保险产品进入权益市场，而机构定价权提升将带来基本面因子的定价作用增强；此种情形下，小盘走弱或对转债情绪或有短期扰动，而个券的业绩和估值水位为最佳保护，建议在成长科技板块优选相对滞涨、估值有提升空间的电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等板块相关个券； 相关研究报告 《公募REITs周报（第51期）-指数大幅上行，多只公募REITs终止发行》——2026-01-26《超长债周报——四季度GDP增速4.5%，超长债补涨》——2026-01-25《转债市场周报-强化对个券赎回的预期管理》——2026-01-25《公募REITs周报（第50期）-指数小幅回调，换手率走弱》——2026-01-18《超长债周报——30-10利差回升至46BP》——2026-01-18 2.（概率其次）宽基指数延续1月的震荡态势，小盘风格继续占优，题材轮动速度加快，建议在热门赛道聚焦不赎回且业绩兑现度较高的核心标的，关注商业航天、AIDC方向燃气轮机/液冷、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫长存IPO后投入资本开支等催化）、功率半导体（数据中心、新能源汽车、充电桩变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、封测和硅片等可能涨价环节、反内卷与周期共振的化工（瓶片&长丝协议减产需求转暖）； 3.（概率较小）权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行、电力、生猪养殖等防御板块。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 极化估值的持续性取决于权益市场走向 上周市场焦点（2026/1/26-2026/1/30） 股市方面，上周市场日成交额维持高位，板块间轮动较快，贵金属板块持续领涨，但周五单日出现较大跌幅；受美伊潜在冲突风险的影响，原油价格大涨，也带动A股油气板块表现较好，商业航天、太空光伏等前期热门板块回调较多。具体来看，周一A股调整，沪指跌0.09%，深成指跌0.85%，创业板指跌0.91%，市场成交额32806亿元，较上日放量1625亿元；板块题材上，黄金、有色金属、动物疫苗、保险、油气开采及服务板块涨幅居前，航天、光刻机、半导体、机器人概念跌幅居前。周二A股上涨，沪指涨0.18%，深成指涨0.09%，创业板指涨0.71%，市场成交额29215亿元，较上日缩量3592亿元；板块题材上，贵金属、半导体、光伏设备、保险、军工装备、CPO板块涨幅居前，生物疫苗、煤炭开采加工、化学化工、电池板块跌幅居前。周三A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.27%，深成指涨0.09%，创业板指跌0.57%，市场成交额29923亿元，较上日放量708亿元；板块题材上，有色金属、石油天然气、煤炭、化学化工板块涨幅居前，光伏设备、生物疫苗、教育、军工装备概念股跌幅居前。周四A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.16%，深成指跌0.3%，创业板指跌0.57%，市场成交额32594亿元，较上日放量2671亿元；板块题材上，白酒、贵金属、油气开采及服务、文化传媒、AI应用、房地产、保险、银行板块涨幅居前，光刻机、半导体、CPO、铜缆高速连接、电网设备等泛科技概念股跌幅居前。周五A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.96%，深成指跌0.66%，创业板指涨1.27%，市场成交额28624亿元，较上日缩量3970亿元；板块题材上，大豆、种植业、造纸、光纤、CPO、半导体板块涨幅居前；贵金属、有色金属、油气开采及服务、房地产、证券板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数下跌，石油石化(7.95%)、通信(5.83%)、煤炭(3.68%)、有色金属(3.37%)、农林牧渔(1.82%)涨幅居前；国防军工(-7.69%)、电力设备(-5.10%)、汽车(-5.08%)、计算机(-4.77%)表现靠后。 债市方面，上周央行公开市场操作整体以净投放为主，资金面由紧转松；权益市场波动加剧，货币政策方面频频释放利好、市场流传出新型货币政策工具的相关传闻，债市情绪总体较强。周五10年期国债利率收于1.81%，较上周下行1.86bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-2.61%，价格中位数-2.22%，我们计算的算术平均平价全周-3.70%，全市场转股溢价率与上周相比+1.12%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动-7.43%、+1.65%、-4.32%，处于2023年来98%、100%、98%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业收跌，煤炭（0.57%）、银行（-0.84%）、农林牧渔（-0.87%）、建筑材料（-1.07%）表现居前，社会服务（-8.65%）、国防军工（-6.45%）、计算机（-5.51%）、电子（-4.88%）表现靠后。 个券层面，天准（机器视觉）、百川转2（精细化工）、欧通（数据中心电源）、豪美（铝型材）、运机（运输机械）涨幅靠前；新致（AI应用）、航宇（商业航天）、东时（驾培）、冠中（生态修复）、惠城（废催化剂处理）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额4228.55亿元，日均成交额845.71亿元，较前周小幅下降。 观点及策略（2026/2/2-2026/2/6） 极化估值的持续性取决于权益市场走向： 上周转债随权益市场出现调整，且周五呈现明显平价及估值同时回落的情形，在微盘股指数+1.42%、中证2000指数-0.12%的情况下，中证转债当日收得-1.73%的较大跌幅；结构上，低价转债表现尚可，而高平价区间转债的估值脆弱性已然体现，平价130以上的转债平均溢价率单日压缩达5.23%，航宇、新致、伟测等短期积累涨幅较高或面临强赎风险的个券回调较多，市场对核心高价个券则更为惜售，银轮、金诚等标的估值在周五反而逆势拉升。 展望后市，在转债价格、估值指标均接近历史100%分位数位置的情况下，极化估值的持续性将取决于权益市场走向，我们对权益市场可能出现的走势做出三种猜想，并制定相应的转债应对方案： 1.（概率较大）春躁行情延续，上证指数突破4200，市场风格上小盘切大盘，权益市场边际增量资金从前期的私募量化、游资等为主导切换为高息时代居民定期存款陆续到期后，经由理财、保险产品进入权益市场，而机构定价权提升将带来基本面因子的定价作用增强；此种情形下，小盘走弱或对转债情绪或有短期扰动，而个券的业绩和估值水位为最佳保护，建议在成长科技板块优选相对滞涨、估值有提升空间的电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等板块相关个券； 2.（概率其次）宽基指数延续1月的震荡态势，小盘风格继续占优，题材轮动速度加快，建议在热门赛道聚焦不赎回且业绩兑现度较高的核心标的，关注商业航天、AIDC方向燃气轮机/液冷、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫长存IPO后投入资本开支等催化）、功率半导体（数据中心、新能源汽车、充电桩变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、封测和硅片等可能涨价环节、反内卷与周期共振的化工（瓶片&长丝协议减产需求转暖）； 3.（概率较小）权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行、电力、生猪养殖等防御板块。 估值一览 截至上周五(2026/01/30),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为61.11%、40.98%、36.66%、26.78%、20.18%、20.8%,位于2010年以来/2021年以来100%/100%、98%/99%、99%/100%、98%/99%、96%/99%、99%/99%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-4.65%，位于2010年以来/2021年以来的1%/3%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为49.75%，位于2010年以来/2021年以来的95%%/99%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为8.36%，位于2010年以来/2021年以来的96%/98%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2026/1/26-2026/1/30）无转债公告发行，联瑞转债、耐普转02上市； 联瑞转债（118064.SH） 正股联瑞新材（688300.SH），隶属于基础化工行业，截至1月30日市值161.28亿元。公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，是国内行业龙头企业，拥有在功能性无机非金属粉体材料领域独立自主的系统化知识产权。公司主要产品有利用先进研磨技术制造的微米级、亚微米级角形粉体；火焰熔融法制造的微米级球形无机粉体；高温氧化法和液相法制造的亚微米级、纳米级球形粒子；经过表面处理的各种超微粒子、多种方法制造的功能性颗粒以及为解决粒子分散开发的浆料产品。产品广泛应用于芯片封装用环氧塑封材料(EMC)、液态塑封材料(LMC)、颗粒状塑封材料(GMC)、底部填充材料(UF)、电子电路基板(CCL)、积层胶膜(BF)、热界面材料(TIM)、特种胶黏剂、蜂窝陶瓷载体以及特高压电力电子制品、3D打印材料、齿科材料等新兴业务。2024年公司实现营业收入9.6亿元，同比34.94%，实现归母净利润2.51亿元，同比