货币“新工具”会是什么样？

发布时间：2026-01-30 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 货币“新工具”会是什么样？ ⚫中国央行：“向非银提供流动性”和“收窄利率走廊” 显然，当前投资者在讨论“中国版ONRRP”时，已经将向“非银提供流动性”和“提高利率走廊下限”两个政策取向混为一谈。但在以往的央行公开政策论述中，这两者并非关联在一起的。第一，央行在2025年四季度和今年初提出“向非银机构提供流动性”问题，但前提是在“在特定情景下”，而非常规操作。第二，央行在2024年之后多次提到“利率走廊收窄”，至今未明确落地相关工具。央行诉求收窄利率走廊由来已久，若推出新政策工具来框定资金利率的运行下限，并不令人意外；但这种政策方向却与非银的流动性管理无关，央行对非银的流动性管理被设定在流动性救助层次。所以，即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式与ON RRP也将有所差异，起码操作对象不会针对非银机构。 近期研究报告 《1月收官，政府债供给压力如何？》-2026.01.27 ⚫美联储：隔夜逆回购、利率走廊和流动性救助工具 美联储通过隔夜逆回购工具（ON RRP）形成“地板系统”下限的核心背景，在于量化宽松带来大量的流动性冗余，使得原有“稀缺准备金框架”下的准备金利率（IOER）作为利率“走廊系统”下限失效，从而需要推出针对非银机构的流动性回收工具。国内目前还在依靠相对紧缺型的流动性操作框架来引导短期利率，超额存款准备金利率作为利率走廊下限依然有效，更没有实施量化宽松导致流动性冗余，故单独设立针对非银机构的流动性回收工具，没有必要性。 ⚫政策猜想：资金利率偏离的成因及政策工具推测 货币政策新工具可能得形式或者需要具备的特征会是什么？ 其一，新工具之一会是针对落实“利率走廊收窄”的。（1）这一工具，还会延续针对银行或一级交易商进行操作，而非针对非银。（2）新工具可能是作为利率走廊的补充。新工具可能是针对一级交易商设置的“存款便利”，其设定利率低于公开市场操作利率，但高于超额存款准备金利率，为大行提供存款便利，区别于央行主动操作的隔夜正逆回购，从源头上调控资金融出价格的下限。 其二，新工具之二会是针对落实“流动性救助”的。值得注意的是，现行《中国人民银行法（修正）》依然规定，“不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款”。故相关工具可能在“央行法”修订之后设立，或者通过机制设计绕开直接向非银机构提供流动性。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1中国央行：“向非银提供流动性”和“收窄利率走廊”..........................................52美联储：隔夜逆回购、利率走廊和流动性救助工具..............................................72.1隔夜逆回购（ON RRP）：QE之后的“地板系统”下限.......................................72.2流动性救助工具：货币市场基金流动性便利等.............................................93政策猜想：资金利率偏离的成因及政策工具推测..............................................113.1资金利率大幅偏离与政策调控和银行负债有关............................................113.2货币政策“新工具”，将围绕落实利率走廊收窄和流动性救助...............................124风险提示................................................................................13 图表目录 图表1：非银主体在回购市场参与度呈上升趋势.............................................6图表2：央行对于隔夜资金利率波动的关注度有所提高.......................................6图表3：ON RRP实施后压制了非银转存银行套利空间.........................................7图表4：美联储ON RRP操作流程..........................................................7图表5：美联储ON RRP工具从设立到常态化进程............................................8图表6：美联储ON RRP操作在极端时期回笼冗余资金........................................8图表7：我国货币政策数量调控仍占重要地位...............................................9图表8：美国已经形成了较窄的利率走廊...................................................9图表9：金融危机期间CPFF购买商票提供信用支持.........................................10图表10：美联储创设MMLF支持货币基金应对冲击..........................................10图表11：美联储推出的各类紧急操作工具.................................................10图表12：历史资金利率偏离政策利率中枢区间.............................................11图表13：部分阶段的流动性偏离体现为分层加剧...........................................11图表14：对成交集中的隔夜资金精细调控有必要性.........................................13图表15：我国的利率走廊机制正在完善...................................................13 近期，市场热议央行可能会推出新的货币政策工具，猜想其形式与美联储的“隔夜逆回购工具（ON RRP）”相似。然而，后者所创设的背景与操作模式，与当前国内货币政策操作取向并不一致。我们这里来详细梳理，央行已经明确的货币政策操作机制改革是哪种取向？美联储的隔夜流动性操作工具和紧急救助工具有哪些形式？所谓央行新工具会是什么样？ 1中国央行：“向非银提供流动性”和“收窄利率走廊” 显然，当前投资者在讨论“中国版ONRRP”时，已经将向“非银提供流动性”和“提高利率走廊下限”两个政策取向混为一谈。但在以往的央行公开政策论述中，这两者并非关联在一起的，具体来看： 第一，央行在2025年四季度和今年初提出“向非银机构提供流动性”问题，但前提是在“在特定情景下”，而非常规操作。（1）2026年中国人民银行工作会议明确提出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，市场对央行可能创新货币政策工具的讨论相应增加。但该表述并非首次出现，在2025年10月金融街论坛年会及12月中国人民银行党委会议中已多次被提及，其政策构想被纳入宏观审慎与金融稳定框架之中，强调在防范金融市场道德风险的前提下进行制度设计。（2）从政策内涵看，该安排指向为系统重要性不断上升的非银行金融机构提供必要的流动性保障。近年来，货币基金、理财产品等非银主体规模持续扩张，在债券市场与回购市场中的参与度显著提高；公募基金也是影响股票市场定价的主要机构投资者。当市场出现阶段性流动性冲击时，单纯依赖银行体系作为流动性传导中枢，可能难以及时覆盖非银部门的压力。建立面向非银机构的机制性流动性支持安排，有助于在特定情景下阻断风险通过资产价格与杠杆链条向金融体系内部扩散，思路聚焦在防范风险层面。 第二，央行在2024年之后多次提到“利率走廊收窄”，至今未明确落地相关工具。（1）2024年6月底央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的发言中提到，调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间，“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。（2）随后在2024年7月8日，央行创设“临时正回购或临时逆回购操作”，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和 加点50bp。但工具创设至今，并未实际操作过。（3）2024年三季度和四季度货政报告指出利率走廊将进一步收窄。2024Q2货币政策执行报告专栏中提到要“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”；2024Q3货币政策执行报告提出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。表明隔夜正逆回购的建立并非利率走廊调整的最终版本，利率走廊上下限将进一步收窄。（4）央行行长潘功胜在《“十五五”规划建议》辅导读本署名文章中提到，“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。”总的来看，央行未来推出新的工具作为利率走廊或者直接收窄原有利率走廊的宽度是确定性的政策取向。 通过以上的政策梳理可以发现，央行诉求收窄利率走廊由来已久，若推出新政策工具来框定资金利率的运行下限，并不令人意外；但这种政策方向却与非银的流动性管理无关，央行对非银的流动性管理被设定在流动性救助层次。所以，即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式与ON RRP也将有所差异，起码操作对象不会针对非银机构。在讨论具体形式之前，我们先来看一下美联储的ON RRP和其他工具是如何操作的。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2美联储：隔夜逆回购、利率走廊和流动性救助工具 2.1隔夜逆回购（ON RRP）：QE之后的“地板系统”下限 操作流程，ON RRP由纽约联储在每日固定时点通过其公开市场操作系统实施，通常设定一个标准化的投标窗口（一般在美东中午前后），以隔夜期限为主，必要时可扩展至数日以内的短期限操作。 操作形式，为隔夜逆回购协议，即对手方向美联储出借现金，美联储向其提供国债作为抵品，并在下一交易日按约定价格回购证券、返还资金并支付利息。 参与主体，包括一级交易商、商业银行、政府支持机构及货币市场基金等非银机构，抵品范围仅限美国国债。机制设计上涵盖银行和非银，实际操作中由于银行可以直接在美联储存放“准备金”并获得更高的利息，非银机构是工具的主要操作对象。 操作规模，主要受制于公开市场账户中可出借国债存量，在实际运行中约束较少。利率由联邦公开市场委员会事先设定，对手方通常按该利率参与竞标。当投标规模不超过可供给额度时，全部按既定利率成交；在超额情况下，则按报价顺序分配额度。 操作结果，在当日公布，并定期披露对手方结构数据。通过标准化流程与较高透明度，ON RRP形成了稳定、可预期的运行机制，成为短端流动性管理中的常态化工具。 资料来源：美联储，中邮证券研究所 资料来源：美联储，中邮证券研究所 美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）于2013年提出，2014-2015年开始常态化运行，并逐步成为“地板系统”下限。2008年起，美联储开始向银行体系支付准备金利息（IOER），并试图以此作为短端利率下限约束工具，这在QE之前的“相对紧缺的流动性操作框架之下”是有效的。但QE之后，准备金规模大幅扩张，导致银行间拆借需求减少，联邦基金市场