资产配置日报：风格迅速切换，怎么看

1月29日，权益市场放量震荡。万得全A下跌0.23%，全天成交额3.26万亿元，较昨日（1月28日）放量2671亿元。港股方面，恒生指数上涨0.51%，恒生科技下跌1.00%。南向资金净流入43.74亿港元，其中腾讯控股、小米集团分别净流入8.00亿港元和6.43亿港元，中国移动和紫金矿业则净流出6.46亿港元和3.77亿港元。 日内风格和题材迅速轮动。早盘黄金股和油气资源高开，但随后快速回落；与此同时，AI应用迅速上涨，SW传媒指数一度涨超6%，科技成为上午行情的焦点。临近中午，有色行情迎来修复，稀土永磁板块领涨。值得注意的是，上午地产板块同样走强，低位补涨成为交易线索，为下午的风格转换埋下伏笔。午后，市场风格由成长转换到价值，白酒接力地产迅速走强，中证白酒指数全天大涨9.79%，成分股除贵州茅台外全部涨停，同时贵金属、AI应用、稀土行情均显著回落。 如何看待市场风格从科技迅速切换至白酒？其一，在商业航天行情之后，结构行情基本呈现“范围更小，烈度更强”的现象，例如AI应用、光伏、有色金属。在这种情况下，指数维持震荡状态，而结构层面则波涛汹涌。今日的白酒行情，同样属于这样“定点突破”的范畴。其二，白酒行情1月中旬以来持续下跌，存在一定的反弹预期。但如此迅速的拉升，并不是常规的反弹&风格切换，而是偏好推升行情加速的资金同样参与其中，这也意味着潜在反弹空间被过快消耗，反弹的持续性有待观察。其三，资金尝试推升科技时被白酒行情阻挡，反弹动能继续孕育其中，或将等待时机再度形成反弹。 往后看，价值品种的超跌修复值得关注，同时科技逻辑并未逆转。1月14日市场情绪降温后，资金大幅流出大盘宽基ETF，且上证50、沪深300均曾出现“天量”成交的情况。若这一情形得以逆转，大盘品种有望迎来反弹。同时，科技逻辑并未发生逆转。AIAgent愈发成型，云涨价叙事同样在发酵，但科创50和科创200均呈现缩量行情，指向高位标的对资金的吸引力不强，筹码活跃度不高。此时，阶段性大幅调整有助于推动资金更积极地交易产业进展，博弈科技行情反弹。 港股方面，红利继续修复。万得港股中国红利指数上涨1.10%，而恒生科技、恒生创新药指数则分别下跌1.00%和1.12%。以史为鉴，港股红利指数基本未出现“迅速大涨-高位回落”的行情（除2024年9月以外），而更多是缓慢且持续的上涨。这意味着，参与机会并不会因两个交易日的大涨而消失。值得注意的是，若修复趋势延续，港股红利或将在短期内触及11月前高，之后可能进入震荡。若继续突破前高，则进一步确认修复趋势，仍然是较好的右侧参与机会。 债市方面，日内增量信息有限，重回看股做债模式。债市呈现加速上涨趋势，叠加权益市场开盘走弱，踏空情绪驱动行情走强，基金、证券等交易盘资金持续涌入，推动10年期国债活跃券下破1.81%，创近1个月低点，30年国债也同步下行1bp至2.24%。午后股市行情迎来变化，白酒指数涨幅加速走扩，地产表现同步走强，带动大盘上涨，债市避险情绪再度升温，券商类机构快速由买盘切换为卖盘，利率渐进走高，10年、30年国债悉数回吐早盘涨幅。全天来看，10年国债活跃券小幅下行0.05bp至1.82%，30年国债活跃券最终收跌，上行0.5bp至2.25%。 短端则受益于相对稳定的资金面，走势相对坚挺。跨月在即，央行连续超额续作逆回购，今日公开市场延续千亿级净投放，规模达1438亿元，持续呵护流动性。在此背景下，R001持稳于1.44%水平，DR001下行1bp至1.36%，不过支持跨月的R007延续上行态势，小幅升1.2bp至1.62%。资金整体稳定的背景下，短端表现占优，1-3年期国债收益率普遍下行0.5bp及以上。 短期维度，债市收益率箱体震荡的逻辑被进一步强化。当前市场恰好处于基本面数据的真空期，叠加央行货币政策的态度逐渐明确，结构性降息靠前落地后，全面降息的预期有所回撤，债市的主线方向依旧模糊。在此背 景下，机构情绪变化（或多与股市表现相关）或成为利率波动的主要来源，但这一变量或难驱动利率突破箱体的上下限，1年与10年国债收益率或继续在1.25-1.30%、1.80-1.85%区间震荡。 不过往后看，债市的供需格局变化有望成为打破当前震荡行情的关键因素。继1月地方政府债发行不及预期后，1月20日前后地方政府开始密集修正2月的地方债发行计划。从实际数据看，截至1月19日统计，2月计划发行规模为4229亿元；而到1月29日，该规模已快速攀升至7697亿元。按照已披露情况，2月第一周（截至2月5日）计划发行地方债4224亿元，或反映出2月供给压力整体前置。前期政府债需求充足但供给偏慢的结构或将出现扭转，债市行情可能承压。 商品市场日盘做多情绪高涨。贵金属板块延续强势，沪金、沪银分别收涨7.88%和8.51%。工业金属同样表现强劲，沪铜录得6.71%涨幅，沪铝、沪锌均跟随上涨2.9%，沪锡小幅上涨0.28%；原油链在地缘风险驱动下继续反弹，原油、燃油涨幅分别为3.69%和4.00%。“反内卷”品种表现分化，焦煤和焦炭分别上涨3.93%和3.20%，而碳酸锂、多晶硅仍分别下跌3.42%和4.22%。不过夜盘金属板块冲高回落，波动率显著放大。沪金、银一度下跌6%左右，沪铜录得从涨7%到跌1%的极端反转，显示高位筹码松动，市场进入宽幅震荡阶段。 夜盘剧烈回调系技术性修正，极端波动率预警短期拥挤风险。Cboe黄金ETF隐含波动率已飙升至39.67（处于历史99.8%分位数），不仅一举突破2025年10月的极值（32.8），更逼近2020年3月时的高点（49.0）。如此极端的波动率水平意味着市场容错率极低，价格急涨后需要时间，通过宽幅震荡来消化获利盘与情绪溢价。 美联储“中性暂停降息”难掩财政主导长期逻辑，“弱美元+低利率”预期支撑贵金属中长期牛市。尽管美联储1月决议维持利率在3.5-3.75%区间，且声明将经济评估上调至“稳健”并排除就业下行风险，但鲍威尔的“防御性退让”或在强化美联储独立性受损预期。同时在“财政刚性支出+关税调整”的双重约束下，货币政策服务于压降财政融资成本的概率显著上升。在“弱美元+低利率”组合下，利多美股、美债短端利率，利多黄金等贵金属。而美元信用下降，迫使全球资金加速配置黄金及非美金属资产，奠定了贵金属中长期强势的基石。 资金溢出效应修复工业金属估值，铜铝承接贵金属多头逻辑。沪铜、沪铝的日内强势表现，或是贵金属行情的逻辑延伸与板块轮动。在金银连续刷新历史高位后，部分配置型资金出于“性价比”与“安全性”考量，加速向绝对价格处于相对低位、且供给约束明确的工业金属外溢。 地缘溢价与供应收缩共振，基本面边际改善支撑油价重心上移。原油系反弹源于供给侧双重驱动：一方面，地缘风险实质性升温，美方对伊朗的强硬表态引发市场对霍尔木兹海峡通航安全的焦虑，推升风险溢价；另一方面，寒潮扰动叠加去库验证，北美严寒导致二叠纪盆地及炼厂减产，供应端短期收紧。同时EIA数据显示商业原油库存环比大降229.5万桶，虽同比微增2.08%，但较五年均值仍低2.74%，库存低位现状进一步夯实了价格反弹的基础。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。