全球眼科龙头优势持续强化

爱尔眼科（300015.CH）：全球眼科龙头优势持续强化 完整报告：《中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生》 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。 目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6亿，白内障患者人数约1.5亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost &Sullivan数据，2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937亿元；Frost Sullivan预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025年达2,522亿元（2020-2025ECAGR: 12.8%）。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2026年1月26日 公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025年6月30日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024年和1H25门诊量分别达1,694万(+12.1% YoY)、925万人次(+16.5% YoY)，手术量分别达129.5万(+9.4% YoY)、87.9万例(+7.63% YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。 评级 目标价（人民币）14.0潜在升幅/降幅+25%目前股价（人民币）11.252周内股价区间（人民币）10.9-14.7总市值（百万人民币）104,444近3月日均成交额（百万人民币）662 中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355家，门诊部240家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024年间实现17.6%CAGR，1H25实现16.5%YoY增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera和东南亚子公司ISEC收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。 首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现228/250/273亿元收入，38/43/48亿元扣非归母净利润。我们采用30x 2026E PE（较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。 投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测 目录 我国眼病患者基数庞大，民营眼科医院市场规模已近千亿元..........................................................5公司简介...........................................................................................................................................9民营眼科龙头，过去十年收入利润高速增长..................................................................................11并购基金模式助力集团稳步实现规模扩张.....................................................................................15国内业务：“1+8+N”战略下，核心医院建设基本完成，有望进一步提升区域网络整体发展.....17国际化持续推进，“高地布局”追求高质量发展...............................................................................19医教研体系逐渐完善，多元化激励机制吸引保留人才...................................................................21研发AI智能体，赋能眼科临床与医院管理....................................................................................23财务分析及预测..............................................................................................................................25估值.................................................................................................................................................30投资风险.........................................................................................................................................31附录.................................................................................................................................................32SPDBI目标价...................................................................................................................................33SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................34 我国眼病患者基数庞大，民营眼科医院市场规模已近千亿元 中国整体眼科医疗服务市场目前约为2500亿元人民币。根据灼识咨询数据，我国眼科医疗服务市场规模从2015年的人民币507亿元增长到2019年的1,037亿元（2015-2019CAGR：19.6%）。根据Frost&Sullivan数据，我国眼科医疗服务市场规模从2020年的1,378亿元增长至2024年的2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），并预计于2025年进一步增至2,522亿元（2020-2025ECAGR:12.8%）。从细分领域来看，2019年视光服务、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场规模的前三位，占比分别达到21%、18%和17%。 目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。根据灼识咨询数据，眼科医疗服务市场中，民营市场规模增长相较公立更为迅速（由于民营眼科医院相较公立医院针对性更强，往往有用更先进医疗设备及良好就医环境，因此越来越多患者选择民营眼科医院就诊），由2015年的189亿元增长到2019年的402亿元（2015-2019CAGR：20.7%；vs同期公立眼科医疗服务市场增速：18.9%）。根据Frost &Sullivan数据，民营机构在2024年整体眼科医疗服务市场规模中占比42%，对应937亿元市场规模。 资料来源：华厦眼科招股说明书、灼识咨询、浦银国际 近视患者基数庞大、屈光与视光市场规模持续增长。我国2019年近视患者总人数达到5.33亿，整体近视率接近34.2%，远超全球12.5%的近视眼整体发病率，2025年预计患者人数将达6.18亿。其中，我国儿童青少年近视率较高，2022年整体近视率达51.9%，高中生近视率更是高达81.2%。长时间阅读及使用电子设备更容易对眼睛造成不可逆的伤害，加剧视力下降、眼睛干涩疲劳等问题，并增加患眼底疾病的风险。 根据灼识咨询数据，中国屈光手术市场规模从2015年的59亿元攀升至2019年的181亿元（2015-2019CAGR：32.3%），视光市场规模则从2015年的90亿元增至2019年的228亿元（2015-2019CAGR：26.2%）。随着中国屈光不正手术及医学视光的普及，2025年中国屈光手术市场规模预计达725亿元（2020E-2025ECAGR：28.4%），视光市场规模预计达500亿元（2020E-2025ECAGR：14.6%）。 资料来源：国家卫健委、艾瑞咨询、浦银国际 资料来源：国家疾控局、浦银国际 E=灼识咨询预测资料来源：华厦眼科招股书、灼识咨询、浦银国际 E=灼识咨询预测资料来源：华厦眼科招股书、灼识咨询、浦银国际 60岁及以上人口白内障发病率高，白内障手术量逐年提升。根据中华医学会眼科学分会数据，我国60-89岁人群白内障发病率为80%，而90岁以上人群发病率则达90%以上。随着我国人口老龄化程度的加深，白内障患者数量呈现上升态势。根据灼识咨询数据，我国白内障患者人数从2015年1.10亿人上升至2019年1.26亿人（2015-2019CAGR: 3.5%），预计2025年患者人数达1.51亿人（2020E-2025ECAGR：2.9%），白内障手术市场规模则预计于2025年增长至339亿元（2020E-2025ECAGR：10.4%）。 资料来源：华厦眼科招股书、灼识咨询、浦银国际 资料来源：华厦眼科招股书、灼识咨询、浦银国际 此外，眼表疾病和眼底疾病亦是常见眼科疾病。眼表疾病是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病的总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病，其中干眼症、结膜炎、角膜炎、巩膜炎、眼睑疾病、泪道病和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼底疾病则是指视网膜、脉络膜、眼球内壁等组织出现炎症、变形、先天异常及这些组织的血管发生病变引起的疾病。常见的眼底疾病包括糖尿病视网膜病变、高血压视网膜病变、年龄相关性黄斑变性、黄斑裂孔、黄斑前膜、玻璃体积血、视网膜脱离、视网膜血管阻塞、近视眼底病变和视神经炎等。 资料来源：A+医学百科、浦银国际 中国眼表疾病整体市场规模从2015年的57亿元快速增长至2019年的94亿元（2015-2019CAGR