工业利润超季节性反弹

证券研究报告 核心观点 工业企业利润增速为何回升：12月，工业经营量、价和利润率增速同升。利润的支撑源于产量增速足够高，对冲了单位利润被压缩的负面影响，使得利润总额仍会因规模效应而增长，利润率的支撑或源自营业外收支。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖分结构来看： 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖上游采矿业“不增利+不增收+不增率”，与上个月相比利润出现大幅回落，营收增速也由正转负。非金属矿采选营收是核心掣肘，属于常规回落，采矿业中煤炭开采和有色采选业出现营收“止跌回暖”可能与去年可比基数调降引起同比增速的回升有关。 ❖上游原材料工业“不增收+不增利+增率”，利润率回升最多。黑色冶炼业利润率当月从12月的-14.3%上升至2.9%，盈利能力开始修复，支撑原材料工业利润率，可能是12月生产经济指标修复和年底赶工等因素综合作用的结果。 ❖中游中间品制造业依旧掣肘于PPI，呈现“不增收+不增利+小幅增率”，装备制造业营收和利润率景气度仍高。中游环节的利润空间被压制是四季度以来企业利润变化的主线，主因上游原材料提价但下游需求仍然偏弱，价格传导存在阻碍。 ❖下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增收+增利+不增率”。饮料茶酒行业单月数据容易被非经营性收益放大，是因为其成本相对刚性、价格传导顺畅，利润率中枢高且波动小。 ❖库存视角来看： ❖去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至12月末，规上工业企业产成品存货同比增长3.9%、较11月末增速下滑0.7个百分点。剔除PPI后的实际库存增速5.8%，较11月6.8%增速小幅回落。这与12月PMI数据存在背离，12月制造业库存指数超季节性回升。12月制造业生产指数强于季节性主因2026年春节较晚，放假和返乡对生产的掣肘小，12月产成品库存指数为48.2%，较上月回升0.9个百分点，超季节性回升，原材料库存指数为47.8%，较上月回升0.5个百分点，处于往年中游水平，生产和库存指数均偏强的情况下，暂时还较难判定企业是否是为了避免生产越多亏损越多优先利用库存来满足需求。因此，去库信号尚不明确，仍需要进一步观察。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2025年12月，规上工业企业利润同比5.3%，较前值大幅回升.....................................3图2：12月工业企业呈现“量价同升、利润率增速回升”............................................................3图3：2025年12月，工业企业当月利润强于季节性................................................................4图4：2025年12月，工业企业利润率强于季节性...................................................................4图5：2025年12月，工业企业利润率上行可能来自营业外收支..............................................5图6：2025年12月工业增加值定基指数为318.4，达到2021年以来新高.............................5图7：2025年12月PPI同比回升大多来自新涨价因素............................................................6图8：2025年10月至今，上游煤炭开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振...........7图9：2025年12月非金属矿采选业当月营收仍弱于季节性且降幅扩大....................................8图10：2025年10月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高...................................9图11：PMI数据显示补库，工业企业经营数据显示实际库存在下降......................................10图12：继2025年9月补库之后，企业12月开始出现去库迹象...........................................10图13：2025年1-12月产成品周转天数为19.9天，同比增加0.7天..................................11 12月，规上工业企业利润同比5.3%（前值为-13.1%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 12月，工业企业经营出现量、价、利润率增速均回升的局面。 1）量：12月工业增加值同比5.2%，高于11月的4.8%。 2）价：12月PPI同比-1.9%，降幅较11月的-2.2%边际收窄。 3）利润率：12月工业企业利润率当月同比由负转正，读数为4.1%，前值为-11.5%。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 12月，工业利润增速的回升，除了利润率的支撑，也与年末效应消失有关。年末效应是指企业在12月集中投资收益结算并确认成本费用，因而企业利润增速往往出现季节性下行，这一点在2021年至2024年有所验证。但是2025年12月，工业企业利润总额为7713亿元，环比11月上升948亿元，为2021年以来同期最高水平，显著强于季节性。12月，工业企业利润率约为5.6%，较11月回升0.1个百分点，同样显著强于季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 营业外收支支撑12月利润率上行。2025年12月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益、营业外收支四大核心因素对利润率较去年同期变动的贡献分别为0.15%、0.03%、-0.72%和0.76%，对比来看，营业外收支或是支撑2025年12月利润率上行的核心因素。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 规模支撑12月利润增速上行。2025年12月工业企业利润超季节性回升，背后可能是规模支撑，2025年12月规模以上工业企业增加值定基指数为318.4，达到2021年以来的最高水平。产量增速足够高可以有效对冲了单位利润被压缩产生的负面影响，使得利润总额仍会因规模效应而增长。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：2010年=100 价格端对企业盈利的支撑也边际走强。12月，PPI同比较上月回升0.3个百分点，其中翘尾因素由11月的-0.1%上升0.1个百分点至0.0%，PPI同比的回升大多来自于新涨价因素，价格端延续改善对利润率亦有支撑。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 行业视角来看： 营收增速方面，改善明显的前三个行业是：纺织服装>有色采选>文教体娱，营收增速分别为-24.7%、12.7%和-17.6%，较前值分别提升22.6、12.4和9.9个百分点；下滑明显的三个行业是：木材加工>非金属矿采选>开采辅助，营收增速分别为-49.2%、-18.5%和5.4%，较前值分别下降35.2、32.6和16.7个百分点。 利润增速方面，改善明显的前三个行业是：有色冶炼>有色采选>家具，利润增速分别为139.6%、112.3%和46.6%，较前值分别提升144.5、89.2和79.1个百分点；下滑明显的三个行业是：黑色冶炼>黑色采选>开采辅助，利润增速分别为-107.8%、-25.4%和-110.6%，较前值分别下降214.0、171.6和164.3个百分点。 利润率方面，改善明显的前三个行业是：黑色冶炼>造纸>化纤，利润率分别为2.9%、7.4%和7.7%，较前值分别提升17.2、3.1和2.9个百分点；恶化明显的三个行业是：烟草>饮料茶酒>油气开采，利润率分别为-27.1%、18.9%和-1.6%，较前值分别下降37.6、37.4和25.5个百分点。 分上中下游来看： 上游采矿业“不增利+不增收+不增率”，与上个月相比利润出现大幅回落，营收增速也由正转负。 2025年12月，上游采矿业营收增速、利润增速和利润率分别为-1.8%、-11.2%和5.8%，较前值分别变动-7.0、-33.7和-10.7个百分点。12月非金属矿采选营收当月增速从11月的14.1%下降至-18.5%，对采矿业营收增速形成了较大拖累。 11月营收开始“止跌”迹象的细分行业的营收继续回暖，例如煤炭开采，12月营收当月增速为-7.7%，较前值上升5.6个百分点。采矿业中煤炭开采和有色采选出现营收“止跌回暖”可能与去年可比基数调降引起了同比增速的回升有关，指向“反内卷”推进的过程中，规上企业的数量在下降，供需格局不断修复，叠加价格回暖和销售规模的放大效应，采矿业营收增速“回暖”（见2025.12.28《去库信号仍待观察》）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 上游原材料工业“不增收+不增利+增率”，利润率回升最多。12月上游原材料工业营收增速、利润增速和利润率分别为-4.3%、-1.0%和3.7%，较前值分别变动-0.6、-14.4和3.2个百分点。12月黑色冶炼业利润率当月从12月的-14.3%上升至2.9%，盈利能力开始修复。 中游中间品制造业依旧掣肘于PPI，呈现“不增收+不增利+小幅增率”的状态，装备制造业营收和利润率景气度仍高。12月中游中间品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为-18.6%、-29.4%和7.0%，较前值分别变动-7.9、-8.1和1.5个百分点。12月装备制造业营收增速、利润增速和利润率分别为3.8%、17.0%和6.9%，较前值分别变动-4.1、15.8和-1.5个百分点。整体来看，中游环节的利润空间被压制是四季度以来企业利润变化的主线，其背后是上游原材料提价但下 游需求仍然偏弱，价格传导存在阻碍（详见报告《反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差》），装备制造业的营收增长和利润增速仍然远远领先其他行业，主要是受益于企业的出海和产业链的重构。 下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增收+增利+不增率”。12月下游消费品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为-13.3%、-12.0%和4.9%，较前值分别变动-1.0、10.6和-6.8个百分点。饮料茶酒行业12月当月利润率为18.9%，较前值下降37.4个百分点，但是利润增速为-46.9%，较前值上升43.5个百分点。饮料茶酒行业单月数据容易被非经营性收益放大，是因为其成本相对刚性、价格传导顺畅，利润率中枢高且波动小。 库存视角来看： 去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至12月末，规上工业企业产成品存货同比增长3.9%、较11月末增速下滑0.7个百分点；剔除PPI后的实际库存增速5.8%，较11月6.8%增速小幅回落。这与12月PMI数据存在背离，12月制造业库存指数超季节性回升。12月制造业生产指数强于季节性主因2026年春节较晚，放假和返乡对生产的掣肘小，12月产成品库存指数为48.2%，较上月回升0.9个百分点，超季节性回升，原材料库存指数为47.8%，较上月回升0.5个百分点，处于往年中游水平，生产和库存指数均偏强的情况下，暂时还较难判定企业是否是为了避免“生产越多就亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购，优先利用库存来满足需求。整体来看，去库信号尚不明确，结合经济数据判断，目前可能是因为内需较弱，仍需要进一步观察。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 此外，在周转方面，1-12月产成品存货周转天数为19.9天，同比增加0.7天，但较1-11月减少0.6天，周转节奏加快，高于季节性水平。