万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周二A股三大指数集体收涨，截止收盘，沪指收涨0.18%，深成指收涨0.09%，创业板指收涨0.71%。沪深两市成交额28947.28亿元。申万行业方面，电子、通信、国防军工领涨，煤炭、农林牧渔、钢铁领跌；概念板块方面，培育钻石、汽车芯片、国家大基金持股概念涨幅居前，动物疫苗、禽流感、煤炭概念跌幅居前。港股方面，恒生指数收涨1.35%，恒生科技指数收涨0.5%；海外方面，美国三大指数涨跌不一，道指收跌0.83%，标普500收涨0.41%，纳指收涨0.91%。 【重要新闻】 【2025年全国规上工业企业利润总额同比增长】国家统计局公布数据显示，2025年全国规模以上工业企业实现利润总额7.4万亿元，同比增长0.6%，扭转了连续三年的下降态势。其中，12月份，规模以上工业企业利润由11月份下降13.1%转为增长5.3%。 研报精选 食饮重仓比例持续下降，除酒类外的细分板块重仓比例回升1月游戏版号过审182款，腾讯《彩虹六号：攻势》强化FPS细分赛道大消费板块重仓比例连续7个季度回落，远低于历史均值水平 【市场回顾】 【重要新闻】 【2025年全国规上工业企业利润总额同比增长】国家统计局公布数据显示，2025年全国规模以上工业企业实现利润总额7.4万亿元，同比增长0.6%，扭转了连续三年的下降态势。其中，12月份，规模以上工业企业利润由11月份下降13.1%转为增长5.3%。 分析师冯永棋执业证书编号S0270525110002 研报精选 食饮重仓比例持续下降，除酒类外的细分板块重仓比例回升——食品饮料行业2025Q4基金持仓分析 投资要点： 食饮基金重仓比例延续下降趋势，重仓比例排名下降至第六名。根据2025Q4基金重仓持股数据（本文剔除港股标的），食品饮料行业重仓比例为2.61%，环比下降0.20pcts，延续下行趋势，远低于2018年以来历史均值水平6.77%。在31个申万一级行业中，食饮重仓比例排名环比下降一名至第六名。 分板块来看，除酒类外的细分板块重仓比例有所回升。白酒重仓比例自2020Q4高点后回落，波动下行，2025Q4延续大幅回落态势，重仓比例为2.26%，环比-0.23pcts；大众品板块：非白酒板块重仓比例回落，下降0.02pcts至0.04%，其余子板块均上升，其中，调味发酵品重仓环比上升0.01至0.05%，饮料乳品重仓环比上升0.01pcts至0.16%，休闲食品重仓比例环比上升0.01pcts至0.06%，食品加工重仓比例环比上升0.01pcts至0.04%。 分个股来看，食品饮料重仓比例TOP10白酒个股占据7个席位，重仓比例高的白酒龙头下降幅度也较大。2025Q4，食品饮料板块重仓比例前十个股合计重仓比例为2.37%（环比-0.22pcts），贵州茅台、山西汾酒、五粮液居食品饮料基金重仓比例前3名，TOP10中白酒个股占据7个席位；基金重仓比例环比上升幅度前5个股中1家白酒个股口子窖，此外还有4家非白酒个股伊利股份、安井食品、西麦食品、万辰集团；基金重仓比例下降幅度前5个股中均为白酒个股，分别是贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒（均为重仓比例TOP10的白酒）。 投资建议：2025Q4食饮重仓比例大幅下降，其中酒类板块重仓比例持续萎缩，而非酒类板块重仓比例有所回升，行业筑底修复为主线，同时还可关注结构分化的投资机会。 （1）白酒行业：处于筑底修复阶段，低估值+高分红为股价提供强支撑。股价向下空间有限，我们判断白酒渠道去库存周期延续至2026年上半年，拐点可能在2026年下半年出现，可以静待投资机会。 （2）大众品行业：①啤酒：我国啤酒消费总量增长有限，成长主要来自产品结构升级，且当前已步入结构升级的下半场，行业整体的升级红利正在消退，产品结构偏低的啤 酒企业如燕京啤酒、珠江啤酒升级空间更大。②乳制品：预计2026年原奶供给过剩压力缓解，主要乳企因喷粉损失导致的资产减值损失有望减少，企业盈利能力有望改善。中长期来看，我国传统乳制品类供给过剩，但部分细分品类如低温奶、深加工乳制品仍存在增长空间，乳企有望开辟新的增长曲线。③调味品：原料成本仍处低位区间，为行业利润释放提供支持，中长期来看，餐饮连锁化和强势终端的崛起，推动调味品行业向定制化趋势演进，能够挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品企业将率先绑定头部客户。④速冻食品：预计餐饮复苏带动速冻食品经营业绩向好发展，以安井为代表的各大企业正在积极拥抱新渠道，有望借助山姆会员店、零食量贩店等新兴渠道扩展销路，同时价格战无法延续，行业盈利能力有望恢复。⑤饮料：我国软饮料市场的增长主要是由功能性饮料、包装饮用水、茶饮料驱动，其中功能饮料具备“刚需+成瘾+高粘性”的品类属性，是软饮中最具弹性的高景气赛道，建议关注在高景气赛道具备竞争优势的龙头企业。⑥零食：2025年多数零食企业陷入“增收不增利”的境地，渠道方（量贩、山姆、抖音直播等）掌握流量入口和供应链，话语权由品牌转向渠道，展望2026年，量贩龙头盈利有望继续抬升，而零食企业盈利能否改善需跟踪原料成本、费效优化情况、大单品持续性及扩品类能力等指标。 风险因素：1.政策风险；2.食品安全风险；3.经济增速不及预期风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 1月游戏版号过审182款，腾讯《彩虹六号：攻势》强化FPS细分赛道——传媒行业快评报告 行业事件： 2026年1月26日国家新闻出版署公告1月份国产游戏版号及进口游戏版号，共有177款国产游戏和5款进口游戏过审。 投资要点： 1月游戏版号发放量回升，维持高位态势，涵盖多类型产品与知名厂商。从整体来看，1月份游戏版号共通过182款，较2025年1月（136款）同比增长33.82%。其中，国产游戏版号较2025年12月份发放量环比大幅回升，位列2025年1月以来版号发放量第二位，仅次于2025年11月178款，合计通过审批177款，包括三七互娱《斗罗大陆：启程》、友谊时光《幻宠：星陨要塞》、贪玩游戏《蓝月屠龙》、冰川网络《守卫鸭典娜》、游卡《西游奇妙冒险》、恺英网络《新射雕之华山论剑》、网易雷火《妖妖棋》、巨人网络《月圆之夜：大师对弈》等；进口游戏版号通过审批5款，其中包括腾讯《彩虹六号：攻势》、金山世游《愤怒的小鸟：经典归来》《愤怒的小鸟：梦幻爆破》等。1月份游戏版号中，以下作品受到市场关注： 《彩虹六号：攻势》国服定名，凸显战术射击细分赛道，FPS竞争格局进一步分化。《彩虹六号：攻势》（即《彩虹六号：围攻》国服）是由育碧研发、腾讯引进发行的大型战术射击（FPS）游戏，主打室内立体攻防玩法，玩家利用枪械设备和战术协作赢得场面优势，并依靠场景破坏及破墙、下包等关键操作掌控局势，游戏因其硬核属性而具备较高的用户粘性。当前国内FPS市场竞争态势明确，处于白热化阶段，腾讯以《CSGO》《无畏契约》《三角洲行动》《暗区突围》等产品覆盖传统战术竞技与“搜打撤”等细分玩法，网易通过《荒野行动》《漫威争锋》实现品类与区域突破。我们认为，《彩虹六号：攻势》的突破关键在于其室内战术模拟与协作配合所形成的差异化定位，有望切入硬核战术射击的细分方向，在腾讯体系支撑下完善社区与电竞生态建设，补充国内FPS市场玩法层级，延续海外市场热度。 投资建议：2026年1月游戏版号发放量维持高位，结构覆盖多类型产品。整体来看，供给端延续释放，版号常态化趋势稳固，行业修复节奏持续推进。建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商。 风险因素：政策监管风险、版号核发节奏不及预期、新游延期上线及表现不及预期、新游流水不及预期、出海业务风险加剧、商誉减值风险。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师李中港执业证书编号S0270524020001 大消费板块重仓比例连续7个季度回落，远低于历史均值水平——大消费行业2025Q4基金持仓分析 投资要点： 大消费板块重仓比例持续回落，多数消费子板块重仓比例均环比下降，只有轻工制造、商贸零售和社会服务三个板块略有上升。2025Q4大消费板块基金重仓比例延续了7个季度以来的下降趋势，环比下降0.28pcts至4.41%，目前处于历史低位，远低于2018年以来的历史重仓比例平均值10.94%。 分个股：全市场个股持仓TOP20中大消费板块占据2个席位，与Q3季度席位数持平，大消费板块个股重仓比例分化明显。2025Q4全市场基金重仓比例TOP20个股中大消费板块占据2个席位，食品饮料（贵州茅台）和家用电器（美的集团）各占据1席。大消费板块基金重仓比例提升幅度前10个股包括3只家用电器个股（美的集团、格力电器、海尔智家）、2只食品饮料个股（伊利股份、口子窖）、2只轻工制造个股（晨光股份、太阳纸业）、1只商贸零售个股（中国中免）、1只社会服务个股（华测检测）、1只农林牧渔个股（正邦科技）。基金重仓比例下降幅度前10个股包括6只食品饮料个股（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒），3只家用电器个股（石头科技、科沃斯、三花智控）,1只农林牧渔个股（海大集团）。 投资建议：2025Q4大消费板块基金重仓比例连续7个季度持续回落，目前处于历史低位，较历史平均水平有较大差距。大多数消费子板块重仓比例均环比下降，只有轻工制造、商贸零售和社会服务三个板块略有上升。整体来看，当前国内消费仍显弱势，扩内需为当前政府重点工作任务，政策上预计仍会有相应的措施出台刺激消费。细分行业中： （1）食品饮料：①白酒行业：当前白酒行业处于库存去化阶段，业绩承压，但市场已经对悲观预期有所消化，低估值+高分红为股价提供支撑，我们判断白酒板块向下空间有限，预期好转的情况下有望迎来反弹行情。②大众食品：2026年提振内需继续加码，同时一些细分行业的原料成本处于下降通道或者底部区域，从而有利于利润释放和业绩向好，建议关注啤酒、饮料、调味品等行业。 （2）社会服务：我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎。建议关注：受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司；把握海南自贸港封关运作机遇，并在新一轮机场免税格局中占据先发优势的免税龙头；正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头；关注体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值。 （3）商贸零售：①黄金珠宝：当前全球经济不确定性以及地缘政治风险依然存在，且新兴经济体为分散风险持续购入黄金，金价或将被继续推高。未来随着黄金饰品工艺提升以及“悦己”消费观念的深入，黄金珠宝首饰在非婚嫁场景的渗透率有望进一步提升。看好注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的黄金珠宝龙头企业。②化妆品：供给端方面，国货美妆企业越来越注重研发投入，不少国货品牌凭借出众的产品力和营销手法脱颖而出，即便在行业需求疲软的背景下依然取得亮眼增长。需求端方面， 年轻一代消费者对于国货美妆品牌的接受度提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌的份额，实现市占率提升。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。 （4）轻工制造：随着各地加力促进房地产市场的止跌回稳，以及“以旧换新”政策补贴的进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业。 风险因素：政策力度不及预期风险、消费复苏不及预期风险、宏观经济增长不及预期风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然