美联储或许并不重要

政策专题/2026.01.27 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖市场聚焦美联储新任主席人选与降息路径，本质是期待降低全球融资成本、拉动资本开支与需求复苏，但核心关键并非政策利率，而是长端美债收益率。实体经济的扩张动力并非直接取决于央行的基准利率，而是与中长端无风险利率相关度更高。 相关报告 1.《生产、需求继续分化》2026-01-192.《政策合力下，锚定服务消费增长新引擎》2026-01-193.《日本低通胀破局》2026-01-18 ❖而这里大概率会产生预期偏差，即无论美联储新任主席是谁、是否进行大规模降息，中长端美债利率可能都难以显著回落。核心原因在于，长端美债的定价逻辑发生了明显的变化，当前中长端美债利率的锚点已不再是联储政策，而是美国财政的可持续性与美元的信用基础。 ❖特朗普上任以来的一系列举措，核心目的是化解高企的美国政府债务风险，挽救美国财政的持续性。但“特朗普经济学”面临着“财政收支、通货膨胀、货币宽松”的不可能三角，选票的压力又会将矛盾放大，最终将美国推向三角的某一边。 ❖这意味着，在长端美债定价美国财政持续性、美元信用的情况下，无论美联储如何操作，长端美债利率可能都难以出现显著的下行。 ❖2026年，弱美元和高利率可能仍然是全球宏观的两个基准假设，进而还会产生两个问题。一方面，美国财政或将面临愈发明显的内生矛盾。另一方面，市场是否需要修正对于全球资本开支扩张的预期？ ❖风险提示：长端美债利率下行不及预期；美国财政矛盾激化风险；全球资本开支扩张受制。 图表目录 图1：美国国债收益率上升导致新兴市场和发展中国家欧洲债券净发行放缓..........................3图2：美国国债到期收益率期限结构.............................................................................4图3：美元指数及10Y-2Y美债利差............................................................................4图4：美国财政付息支出占财政总支出比重有所抬升........................................................5图5：美国实体企业的融资环境宽松程度有限.................................................................6图6：美国房贷利率下行有限......................................................................................6 近期市场高度聚焦美联储新任主席人选与降息路径，本质上是在期待美联储大幅降低美国财政、实体部门乃至全球财政、实体部门的融资成本，进而驱动一轮新的资本开支扩张与需求复苏周期。 对经济和资本市场来说，政策利率本身并不重要，非金融部门的融资成本才是关键。 我们相信，在中期选举的压力之下，特朗普有强烈的诉求通过行政手段，迫使美联储更大幅度地进行降息。但美联储大幅降息和非金融部门融资成本大幅降低是两回事，链接二者的关键是长端美债收益率。 考虑到企业资本开支通常以中长期债务为主，实体经济的扩张动力并非直接取决于央行的基准利率，而是与中长端无风险利率相关度更高。 IMF在2024年9月已经明确了这一逻辑。其工作论文《Fed Rate Cuts MayHelp Revive Bond Flows to Emerging, Developing Economies》指出，自2022年加息周期以来，以10年期美债为代表的发达经济体利率水平居高不下，极大程度地抑制了新兴市场国家欧洲债券（由各国以本国以外的货币发行的国际债务工具）的净发行量。这意味着，长端美债利率会直接影响到新兴市场国家（尤其是高度依赖离岸融资的经济体）的资本开支。 而这里大概率会产生预期偏差，即无论美联储新任主席是谁、是否进行大规模降息，中长端美债利率可能都难以显著回落。核心原因在于，长端美债的定价逻辑发生了明显的变化，当前中长端美债利率的锚点已不再是联储政策，而是美国财政的可持续性与美元的信用基础。 这一点在2025年体现得非常充分。美联储在2025年降息3次合计75bp，但长端反应相对钝化。相比2024年年末，2026年初10年期美债利率仅下行36bp，30年期美债利率不降反升。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 全球市场对美元信用的质疑始于2022年。俄乌冲突期间，美国政府对俄罗斯海外美元资产进行单方面处置，使得全球资金开始担心美元资产的安全性。 但“去美元化”叙事的明显强化则始于2024年10月，彼时美国财政付息支出首次超过了军费开支，全球市场开始正式关注且担忧美国财政可持续性的问题，MMT（现代货币理论）的副作用愈发凸显。直到2025年4月，特朗普向全球发起“关税战”、主动破坏全球贸易规则，进一步破坏了美国政府和美元的信用基础。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：1973年3月=100；%（右） 数据来源：OMB，财通证券研究所；单位：% 特朗普上任以来的一系列举措，核心目的是化解高企的美国政府债务风险，挽救美国财政的持续性。但“特朗普经济学”面临着“财政收支、通货膨胀、货币宽松”的不能三角，选票的压力又会将矛盾放大，最终将美国推向三角的某一边。 目前，对于美国来说，降息和通胀是一组矛盾（压低利率削减融资成本会增加通胀压力），通胀和关税是一组矛盾（“关税战”直接推高输入性通胀压力），关税和财政收支又是一组矛盾（降低关税会增加财政缺口）。当这些矛盾遭遇2026年的中期选举，向现实选票压力妥协或将成为必然，而放松财政纪律、重新走上债务驱动的MMT老路，或许会是对特朗普而言阻力最小的方向。 这意味着，在长端美债定价美国财政持续性、美元信用的情况下，无论美联储如何操作，长端美债利率可能都难以出现显著的下行。 那么，站在全球经济和资本市场的角度，美联储或许就没有那么重要了。 2025年以来，由于美联储3次降息仅仅推动10年期美债利率小幅下行了40bp，所以美国Aaa、Bbb企业债利率也仅仅下行了5、10bp，实体企业的融资环境并没有因为美联储的降息而更加宽松。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 美国居民部门也存在类似的情况。房贷利率也没有充分下行，2024年9月降息周期开启至2025年年末，美国30年期抵押贷款固定利率仅小幅下行5bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 如果美联储没有那么重要，那么2026年，弱美元和高利率可能仍然是全球宏观的两个基准假设，进而还会产生两个问题。 一方面，美国财政或将面临愈发明显的内生矛盾。核心在于，在长端美债利率易上难下的情况下，美国财政需要面对压降付息成本与优化债务久期的两难抉择。若优先推进债务期限结构优化、拉长久期以降低再融资风险，就必须承担更高的当期利息支出，这会进一步加重财政负担。若为压缩当期付息成本、缓解短期财政压力，则需要更加依赖短期国债，导致美债期限结构继续恶化。 另一方面，市场是否需要修正对于全球资本开支扩张的预期？如果长端美债利率居高不下，将会带来两个衍生的问题：第一，越来越依赖债务融资的AI投资，在高利率环境中能否持续维系当前的增长节奏？第二，全球资本开支和制造业投资需求，是否具备集中释放的利率基础？ 当然，美债的困境并非完全无解。正如信息技术革命之于上世纪70年代全球大滞胀一样，以AI为代表的科技领域能否出现颠覆性的突破，也是当前全球政治经济能否走出滞胀和分裂的关键。这本质上是技术迭代和政府债务风险扩散之间的竞速。 风险提示 长端美债利率下行不及预期：当前市场定价依赖美联储降息进而压降融资成本，若长端利率因财政压力与美元信用担忧而下行有限，市场定价逻辑面临修正风险。 美国财政矛盾激化风险：若中期选举压力下美国重回举债发展道路，长端美债利率对财政风险的定价或有强化，可能导致全球实体融资成本上行。 全球资本开支扩张受制：若长端美债利率维持高位导致全球融资环境偏紧格局延续，资本开支扩张将受压制，相关板块资产再定价的不确定性增加。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。