中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生

首次覆盖 标配 中国医疗服务行业在需求端、供给端及支付端多重因素推动下，已形成万亿级市场规模。尽管民营医疗服务目前占比有限，但我们认为其具备广阔的长期成长空间。伴随人口老龄化加速、居民健康意识持续提升以及支付体系逐步多元化，民营医疗在补充公立医疗体系、承接差异化及高质量医疗需求方面的重要性不断增强。行业发展正由过去的粗放式扩张阶段转向以医疗质量、运营效率和合规能力为核心的高质量增长阶段，监管趋严与竞争加剧将加速行业出清与集中度提升，具备专科深度、品牌优势及精细化运营能力的龙头企业有望持续提升市占率并释放盈利弹性。 首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）、固生堂（2273.HK）、海吉亚（6078.HK）和锦欣生殖（1951.HK）。我们更看好市场空间更为广阔、受医保支付限制较少、服务标准化规范化可复制能力更强的眼科和中医诊疗。首选推荐盈利增速更高、估值更具吸引力的爱尔眼科和固生堂。 阳景（首席医药分析师）jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 胡泽宇，CFA（医药分析师）ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 欢迎关注浦银国际研究 目录 中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生........................................................................................4中国民营医疗服务行业：概览与现状...............................................................................................5需求端、供给端、支付端共同推动医疗服务行业持续增长............................................................12监管重心从过去鼓励扩张转向注重规范与质量发展.......................................................................22经济承压背景下，高效优质医疗服务需求仍具韧性.......................................................................28专科能力、品牌信任、运营效率共同驱动优秀民营医疗服务企业脱颖而出..................................31看好眼科及中医诊疗，首选推荐爱尔眼科、固生堂.......................................................................36主要风险..........................................................................................................................................38 爱尔眼科（300015.CH）：全球眼科龙头优势持续强化..................................................................40固生堂（2273.HK）：中医服务龙头，海内外并购加速推动收入增长...........................................73海吉亚（6078.HK）：民营肿瘤服务龙头，拐点仍待观察............................................................103锦欣生殖（1951.HK）：民营辅助生殖龙头，拐点仍待进一步验证.............................................108 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 中国医疗服务行业市场规模已于2024年达到7.7万亿元，未来有望在2029年持续成长至11.6万亿元。得益于需求端、供给端、支付端的共同推动，中国医疗服务行业在过去20年持续增长，市场规模于2024年达到人民币7.7万亿元（根据Frost & Sullivan数据）。未来随着人口老龄化程度的加深、公众医疗健康意识的不断提升、支付逐渐迈向多元化，Frost & Sullivan预测中国医疗服务市场规模有望于2029年进一步增长至11.6万亿元（对应8.5%CAGR）。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2026年1月26日 尽管民营医疗服务在整体医疗服务市场规模中目前占比不高，但具备广阔的长期前景，中期有望以11%CAGR持续增长。尽管目前民营医疗服务仅占中国整体医疗服务市场规模的不到两成，但我们认为，长期来看，随着社会老龄化进程的加快，健康意识的不断增强，监管对民营医疗质量进一步规范，同时公立医院优质医生资源流向民营医院为高质量医疗服务奠定基础，民营医疗服务市场规模有望在2024年1.3万亿元基础上进一步增长，Frost& Sullivan预测民营医疗服务市场规模有望在2029年达到2.2万亿元（11%CAGR）。 爱尔眼科（300015.CH）目标价（人民币）14.0潜在升幅+25%目前股价（人民币）11.252周内股价区间（人民币）10.9-14.7总市值（百万人民币）104,444 我们认为高效优质专科医疗服务需求具备穿越周期的韧性。麦肯锡2025年消费意愿调研报告显示，医疗服务支出处于居民消费意愿第三名，且接近三成受访者表示将增加医疗服务支出，表明居民对医疗健康的投入重视程度不降反升。此外，我们看到优质民营专科医疗服务需求在整体宏观经济承压背景下仍然显示出抗周期的韧性，主要由于在大部分非复杂疾病场景下，医疗服务效果确定性高，因此患者对医疗服务的“效率”和“性价比”需求更为强烈，而优质民营医疗机构凭借高效就诊疗程、舒适就医环境和个性化服务体验，在常见专科项目的综合金钱时间成本优势更为明显。 海吉亚（6078.HK）目标价（港元）13.5潜在升幅-1%目前股价（港元）13.652周内股价区间（港元）11.3-18.4总市值（百万港元）8,386 当前民营医疗服务行业正处于迈向高质量发展的转型阶段，我们认为具备深厚专科能力、强大品牌效应和出色运营效率的细分赛道龙头将获益最明显。目前民营医疗服务处于转型期，从以往的粗放增长逐渐转向高质量发展。展望未来，行业整合预计将在中长期持续，且短中期有望进一步加速。我们认为具备深厚专科能力、强大品牌效应和出色运营效率的各细分赛道龙头有望在这个新发展阶段获益最明显，赢得更多市场份额。 潜在升幅+3%目前股价（港元）2.552周内股价区间（港元）2.3-3.8总市值（百万港元）6,944 首次覆盖爱尔眼科、固生堂、海吉亚和锦欣生殖，首选推荐爱尔眼科和固生堂。细分赛道层面，我们更看好市场空间更为广阔、受医保支付限制较少、服务标准化规范化可复制能力更强的眼科和中医诊疗。个股层 面，爱尔眼科和固生堂2025E-2027E均有望实现约16%CAGR的经调整净利润增速，高于其他医疗服务提供商，且两者目前估值水平更具吸引力，均给予首选推荐和“买入”评级，目标价分别为人民币14元和38.5港元（分别对应25%和24%的潜在上涨空间）。此外，给予海吉亚“持有”评级，目标价13.5港元；给予锦欣生殖“持有”评级，目标价2.6港元，我们认为这两者均处于合理估值水平。 投资风险：需求端持续疲软、竞争激烈、医保控费愈发趋严、重大医疗事故导致信任下跌。 中国民营医疗服务行业：概览与现状 中国医疗服务行业概览：公立为主、民营补充 中国医疗服务行业2024年市场规模已达7.7万亿元。中国医疗服务行业是指由各类持牌医疗机构向居民提供疾病预防、诊断、治疗、康复及健康管理等专业卫生服务的经济活动总和。过去几十年，在人口老龄化加速、慢性病患病率上升以及居民健康意识增强的多重驱动下，中国医疗服务需求持续释放，整体行业规模（公立+民营）稳步增长至2024年的7.7万亿元，成为国民经济的重要组成部分。 中国医疗服务体系呈现明显的“公立主导、民营补充”格局。公立医院在三级医疗机构中占据主导地位，承担着大部分疑难重症诊疗任务，而民营医疗机构则在专科医疗、高端医疗和基层医疗领域快速发展。过去十几年，政策层面不断鼓励社会办医，为民营医疗机构发展创造了良好环境。截至2024年末，民营医院数量已近2.7万家，占全国医院总数的70%，但诊疗人次占比仍相对较低，仅为16%。因此，在7.7万亿元整体医疗服务市场规模中，民营医疗服务仅占1.3万亿元。 *E=Frost&Sullivan预测资料来源：《中国卫生统计年鉴》、Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：《中国卫生统计年鉴》、浦银国际 资料来源：《中国卫生统计年鉴》、浦银国际 中国民营医疗服务行业发展历史 自2009年《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》（即“新医改方案”）首次明确提出“鼓励和引导社会资本举办医疗卫生事业”之后，中国开始推出一系列的政策支持社会办医，包括2010年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》，2013-2015年密集出台支持政策，包括放宽准入、医师多点执业试点、社会办医纳入医保定点等，2015年国务院发文明确社会办医与公立医院享受同等政策待遇，2017-2019年进一步取消社会办医的数量和地点限制，全面推开医师多点执业。 因此，自2009年后，民营医疗服务行业至今经历了三个阶段：（1）2009-2013年，行业迎来快速增长期，民营医院数量迅猛增加，风险投资、产业资本开始关注并投资连锁专科医院集团（例如爱尔眼科、通策医疗等上市企业开始通过资本力量进行扩张）；（2）2013-2019年，政策支持力度持续加码，资本热情进一步上涨，行业进入“跑马圈地”的黄金时期，涌现了爱尔眼科、美年健康等细分领域的龙头；（3）自2020年开始，经历疫情考验和高速发展后，行业逐渐进入成熟期，政策导向从“鼓励举办”转向“鼓励优质发展”，对精细化运营和医疗质量提出更高要求。 中国民营医疗发展现状：迈向高质量发展的转型期 尽管民营医疗服务机构已占全国医院总数七成，但诊疗人次仅占不到两成。截至2024年末，全国民营医院数量已近2.7万家，占医院总数的70%；但其诊疗人次数仅占医院诊疗人次16%。“数量多、服务占比低”的结构性特征，反映出整体民营医疗机构在医疗资源配置中的效率及市场认可度仍有待进一步提升。当前，中国民营医疗服务行业正经历转型期，即从过去以数量扩张为主的“量的增长”逐步转向提升医疗服务质量、优化患者体验为核心的“质的升级”。 目前中国民营医疗服务行业整体增长速度有所放缓，两极分化趋势愈发明显。一方面，具备标准化临床路径、高效运营体系和品牌认知度的头部企业，在各自细分赛道持续实现稳健增长，市场份额稳步提升，进一步提升竞争实力和巩固市场地位。另一方面，大量竞争实力较弱的中小民营机构由于受到人才短缺、运营成本高、运营不规范、DRG/DIP控费改革等因素制约，收入和盈利承压，相继退出市场。 注：关停率按当期关停数量除以年初民营医院数量计算；资料来源：投资界、浦银国际 资料来源：投资界、浦银国际 E=Bloomberg预测；资料来源：Bloomberg、浦银国际 由于在综合全科领域难以与公立医院抗衡，民营医院往往选择专科化发展。成功的专科往往具备三个共性特征：临床路径高度可标准化、治疗结果高度可预期以及患者支付意愿明确（无论是出于刚性需求还是消费升级的原因）。这些特性使得民营机构能够在有限资源下，构建可复