TL为何上涨？后市怎么看？

国债：看跌2026年1月26日 市场对此前的利空担忧边际缓解，交易盘转向做多应是TL走强的核心原因。去年末债市下跌的核心逻辑是市场担忧未来供给量上升而机构承接力量相对不足；一个相对次要的原因则是债市担忧股票等风险资产上涨。今年初政府债发行开始放量，但市场承接能力好于此前预期，市场对供强需弱的担忧得到了阶段性的缓解。另外，监管部门出手为股市降温、有色等此前表现较强的资产也进入高位震荡格局，交易型机构开始转向做多，于是TL大幅上涨。 理论上看，若市场对于国债供强需弱、风险资产上涨等担忧完全解除，那么TL价格或将返回11月末、12月初的位置，即市场开始交易供强需弱逻辑时的位置。不过也应看到，上述利空逻辑均难以被证伪，即使短期TL仍有上涨动力，其空间也应是有限的。往前看，增量利空因素正在积累，1月商品价格、地产高频数据表现较好、EPMI也在回升，随着宏观经济指标逐渐公布，债市也将由上涨转为下跌。 ★国债期货策略推荐 单边策略：建议关注逢高做空国债期货策略。 曲线策略：短线曲线或偏平，中长线看熊陡。 由于资金面相对稳定，而通胀回升、科技进步、供强需弱等逻辑均更为利空长债，中长线看熊陡，3T-TL仍有走阔空间。 跨期策略：长端品种跨期价差或走阔。 本轮空头主导长端国债期货移仓的动力略强：一是债市将震荡转空；二是06的CTD券久期更长；三是03暂无正套机会。 期现策略：建议关注空头套保策略、负久期策略。 ★风险提示： 股市超预期走弱。 1、利空担忧消退，机构行为驱动TL上涨，但行情应较为短暂 近期市场消息面略偏空，但TL出现反弹。消息层面来看，一是开年地产、EPMI等指标出现好转迹象；二是虽然市场对MLF利率下降等政策仍有预期，但短期内降准降息的概率极低；三是1月政府债供给量整体偏高；四是股市、有色金属等资产仍然易涨难跌。债市面对的基本面环境是略偏空的，但自20日起，TL出现反弹，价格涨幅超1元。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 市场对此前的利空担忧边际缓解，交易盘转向做多应是TL走强的核心原因。去年末债市下跌的核心逻辑是市场担忧未来供给量上升而机构承接力量相对不足；一个相对次要的原因则是债市担忧股票等风险资产上涨。去年末政府债供给压力并不大，市场实际是对供强需弱等担忧进行了提前定价。今年初政府债发行开始放量，但市场承接能力好于此前预期：一是央行积极通过多种政策工具呵护市场流动性，资金面相对均衡，短端品种稳定；二是国债调整幅度已经较大，和信贷等资产相比，债市的性价比逐渐凸显，配置盘入场，年初至今，大型银行等配置型机构加速买入7-10年期国债。短端以及中长端的品种逐渐企稳，30Y-10Y利差已经较阔，虽然19日及此前的部分交易日TL空开力量仍然较强，但TL并未如去年末一般大幅下跌，此时市场对供强需弱的担忧已经得到了阶段性的缓解。另外，监管部门出手为股市降温、有色等此前表现较强的资产也进入高位震荡格局、财政部等部门召开的新闻发布会内容也并未超市场预期，交易型机构开始转向做多，于是TL大幅上涨。 TL上涨的空间应有限。理论上看，若市场对于国债供强需弱、风险资产上涨等担忧完全解除，那么TL价格或将返回11月末、12月初的位置，即市场开始交易供强需弱逻辑时的位置。不过也应看到，上述利空逻辑均难以被证伪，即使短期TL仍有上涨动力，其空间也应是有限的。财政发力托底经济是长期的逻辑，政府发债规模很难持续压缩，久期也很难压降；央行目前并未显露出全曲线购债的意图，即使未来购债规模会持续上升，但这也需要时间；年末年初机构配置需求本就较大，此时利率点位较高进一步吸引了配置盘入场，但股市长牛环境下，保险等配置机构的资金也会被分流，交易型机构买入国债的可持续性也尚需观察。另外，短期内出现增量利多的概率也并不高，央行已经通过结构性货币政策来稳增长、调结构，短期内降息概率较低；MLF和买断式逆回购也是净投放格局，降准概率也不高。 TL上涨的可持续性不强，仍需警惕后续调整风险。去年年中开始，债市交易的长线逻辑已经从“地产需求走弱-物价偏低-央行降息”转为“科技进步、物价回升-央行出台结构性政策支持经济-风险资产上涨”，国债整体方向便从此前的偏多转向震荡偏空。偏空的行情中，国债期货上涨的时间往往是比较短暂的，其会在较短的时间内消化增量利多或是存量利空减少，随后便震荡转跌。往前看，增量利空因素正在积累，1月商品价格、地产高频数据表现较好、EPMI也在回升，随着宏观经济指标逐渐公布，债市也将由上涨转为下跌。 2、国债期货策略推荐 2.1单边策略：逢高做空国债期货 通胀回升预期、科技进步叙事在短期内均难以被证伪，债市仍处于中长线偏空的行情中，此时的最佳策略就是逢高做空国债期货，尤其是长端品种。短端品种的利空主要来自于资金面收敛，1月末春节前资金面虽有收敛动力，但目前来看央行呵护资金面的态度较为明显，预计资金利率中枢上行的空间有限。另外，长期来看央行购债规模将会上升，而央行购债也以短端利率为主，因此即使短端品种估值不低，其下跌的空间也是相对有限的。T和10年期活跃券已经分别较为接近此前震荡区间的上沿和下沿，做空赔率较为可观。TL受市场情绪影响较大，一旦确认行情再度转弱，做空TL的赔率也是可观的。 2.2曲线策略：短线曲线或偏平，中长线看熊陡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 近期收益率曲线整体走平。一方面，1年期等短端现券品种表现较强，利率已经明显低 于政策利率，存在超涨迹象，资金面一旦边际收敛，其本身存在着小幅回调的压力。另一方面，配置盘大量买入长久期国债后，超长端品种也出现补涨。 即使短线曲线仍会走平，其空间和持续时间均不宜高估。曲线短端交易的是月末节前资金面或小幅收敛，长端和超长端品种交易的则是股市上涨乏力、机构行为转多。不过考虑到资金面收敛空间并不大，且长端品种潜在的利空仍在，曲线走平空间有限。 中长期曲线熊陡的概率较高。由于央行通过多种政策工具呵护市场流动性，资金面的波动整体应不大，短债是相对稳定的。通胀回升、科技进步、股市长牛等逻辑均更为利空长端品种，且7Y-2Y等利差也并未处于很阔的状态，未来走陡的胜率和赔率均存在，待市场上涨乏力后可布局做陡曲线策略，也推荐用长端的期货品种来给短端的现货品种套保。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3T-TL利差虽然较阔，但在后续下跌行情中，TL表现仍要弱于T。市场转跌后，T补跌的概率是比较低的：一是T的CTD券已经是7年期的现券，其更靠近政策利率，受政策利率的影响相对较大，而TL缺乏明确的政策锚，容易跌得更多。二是30年和7-10年现券市场的交易结构不同。从去年末今年初的情况来看，30年现券缺乏有力的配置力量，一旦TL下跌，现券市场稳定期货市场的能力不足；但大型银行等机构持续买入7年期现券，现券市场的承接力量是更强的。虽然3T-TL和30Y-10Y利差均已经较阔，但逻辑未变的情况下，其均有进一步走阔的动力，30Y-10Y的极限水平应为50-60BP。 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 2.3跨期策略：长端品种跨期价差或走阔 目前各个国债期货品种的移仓节奏略偏慢，不过考虑到今年春节时间较晚，节后至交割月之间只有几个交易日，预计春节之前国债期货就会完成主力合约的切换，临近春节移仓节奏应明显加快。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本轮空头主导长端国债期货移仓的动力略强。一者，临近春节前，1月的多项经济指标将会公布，预计数据对债市的影响是略偏空的，而历年春节后至两会之间，股市上涨 的概率往往较高，投资者做空06合约的动力应更强。二者，对于TL和T而言，06合约CTD券的修正久期较03合约更长，一旦市场走弱，06合约的下跌幅度天然更大。春节前资金面存在收敛动力，资金利率中枢或小幅上行，其对于跨期价差的影响可控。目前长端品种06合约的基差虽然高于03合约，但这基本可以用季节性来解释，二者的IRR相差不大且均无明显正套机会，因此03和06合约的基差应是影响本轮跨期价差走势的偏次要因素。 中短端品种的跨期价差波动幅度应不大。短端品种03和06合约IRR、基差相差幅度不大；资金面即使收敛，幅度也有限；部分投资者可能会选择多短空长策略，预计中短端品种跨期价差策略机会不多。 2.4期现策略：建议关注空头套保策略、负久期策略 债市反弹非反转，中长期看空环境下保持一定的空头套保仓位是较为必要的。由于后续曲线整体将转向熊陡，用长端的国债期货给短端的现货做套保效果会更好，且长端的期货流动性也是更好的。 近期市场对负久期策略讨论较多，此策略核心是通过做空长端国债期货将组合久期调节为负数，在熊陡行情下，负久期策略的表现是较好的。若相对激进，可采用负久期策略应对债市的调整。 3、风险提示 股市超预期走弱：当前权益市场的表现和24年末25年初的TL有一定相似之处，长牛已经成为市场共识，但资产价格上涨速度过快引发监管部门干预。2025年初央行宣布暂停购债，由于市场做多情绪较强，TL等长端品种并未立刻下跌，而是在一段时间内维持高位震荡，最终随着央行收紧流动性，债市转弱。目前股市也处于类似的高位震 荡行情中，若跌幅超市场预期，那么债市走强的空间就会上升。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未