中国：四季度增长因消费疲软和投资骤降而放缓

亚洲洞察 2026年1月19日 经济学-除日本外亚洲 中国：第四季度增长因消费疲软和投资暴跌而放缓 研究员 亚洲经济 丁路 - NIHKting.lu@nomura.com +852 2252 1306 国家统计局刚刚发布了第四季度的国内生产总值和12月活动数据。实际国内生产总值增速放缓至同比增长4.5%（共识：4.5%；野村证券：4.3%），较第三季度的4.8%有所下降。由于通缩数据较小，名义国内生产总值增速小幅上升至第四季度同比增长3.8%，较第三季度的3.7%有所上升，隐含的国内生产总值平减指数上升至第四季度同比增长-0.7%，较第三季度的-1.1%有所上升。对于12月，工业生产（IP）增速增加至同比增长5.2%，较11月的4.8%有所增加，这主要得益于12月出口增速的加快，同比增长6.6%。正如预期的那样，零售销售增速进一步放缓至12月同比增长仅0.9%，较11月的1.3%有所放缓，因为“以旧换新”计划的返还效应恶化。固定资产投资（FAI）增速进一步下滑至12月同比下降-16.0%，较11月的-11.1%有所下滑，主要受房地产行业同比下跌-36.3%的推动。我们注意到，制造业固定资产投资增速进一步下滑至12月同比下降-10.5%，较11月的-4.5%有所下滑。 金旺 - NIHKjing.wang@nomura.com +8522252 1011 张 Harrington - NIHKharrington.zhang@nomura.com+852 2252 2057 刘汉娜 - NIHKhannah.liu@nomura.com +8522252 1082 全年，北京精确达到了5.0%的增长目标。然而，季度数据清楚地显示了H2的形势恶化，与我们的需求悬崖2025年中期做出的预测。尽管深度的负面头条FAI增长数据可能部分是由于2024年的夸大报告和2025年的低报，我们仍然相信FAI的下降是由房地产部门的下行螺旋、地方政府的财政挑战和北京的反通胀运动驱动的。零售销售额增长的急剧放缓可能在未来几个月继续，而且看起来最坏的情况尚未到来，这一点可以从1月1日至11日，汽车销量同比下降32.0%（较2025年12月的-14.2%有所下降）。 我们相信北京已经越来越关注本世纪以来最差的国内需求放缓之一。1月9日，国务院发布了一份备忘录 在一个定期会议之后，承诺实施新一轮财政和货币政策宽松措施以刺激国内需求。然后在1月15日，中国人民银行将结构性再贷款和再贷款设施利率均下调25个基点，并提高了部分设施的再贷款额度。然而，我们认为这些政策措施距离稳定增长还远远不够，北京在接下来的几个月中必须采取更多措施，以实现2026年GDP增长率超过4.5%的目标。随着北京易于实施的政策工具用尽，政策制定者可能需要更多时间来准备更全面的措施。同时，当前股市的 enthusiasm 可能会让北京推迟行动，因为政策制定者担心刺激措施可能会助长股市泡沫。我们预计北京将侧重于短期内使用财政政策来刺激需求，并维持我们对2026年第二季度降息10个基点和降准50个基点的预测。北京也可能推出一些措施，例如新房贷补贴，尽管市场仍需耐心等待一个全面的救市方案。 新生儿人口降至1949年来的历史最低点 中国的出生人口在2025年降至792万，此前在2024年短暂回升至954万，这主要是由于2023年新冠疫情后重新开放后新婚姻的反弹，而2024年被视为龙年，被认为吉利。这代表自1949年有记录以来，年度出生人数创下新低。2025年的总人口已经连续四年下降至14.0489亿，净减少了339万。 新生儿人口减少是国内消费增长放缓的一个关键原因。2026年，北京将继续实施2025年推出的全国生育补贴计划，年度补贴可能仍将保持在900亿元人民币左右。学前教育费用减免预计将从2025年的200亿元人民币翻倍至2026年的400亿元人民币，以覆盖额外的一个学期。然而，2025年新生儿人口的急剧下降表明，这些努力可能不足以有效鼓励生育。 2025年，受房地产拖累，家庭储蓄率上升 根据国家统计局家庭调查，家庭储蓄率从2023年的31.7%和2024年的31.7%上升至2025年的32.0%，因为家庭收入增长超过了支出增长。住宅支出，包括租房者实际支付租金、自有住房的隐含租金以及家庭公共事业和住房维护支出，占家庭总支出的21.7%，自2013年数据序列开始以来最低，从2024年的22.2%份额下降，并低于2020年的历史最高24.6%。显然，自2021年中开始房地产崩盘是导致家庭支出减弱和家庭储蓄率上升的主要驱动因素。 工业生产数据详情 标题：12月互联网协议地址（IP）增长率温和增长至年同比增长5.2%，从11月的4.8%小幅上升，略高于市场预期（共识：5.0%；野村证券：4.0%）。增长上升主要是一个函数超出预期的出口，因出口交付价值同比增速从11月的-0.1%上升至12月的3.2%。按季度计算，工业生产增速从第三季度的5.8%放缓至第四季度的5.0%。按月度、季节性调整计算，工业生产同比增速从11月的0.44%上升至12月的0.49%（2024年12月：0.60%）。 按主要行业划分，制造业的产出增长率从11月的4.6%上升至12月的5.7%，而采矿和公用事业部门的产出增长率分别从6.3%和4.3%下降至5.4%和0.8%。随着公用事业部门的急剧放缓，电力生产的增长率从11月的2.7%下降至12月的0.1%。 在主要原材料工业生产中，粗钢和水泥的产量同比分别下降10.3%和-6.2%，而12月份的产量同比分别比11月份的-10.9%和-8.2%更为负，原煤产量同比降幅从11月份的-0.5%下降至12月份的-1.0%。 电子产品增长表现不一；个人电脑产量同比从11月的-2.2%下降至12月的-14.1%，而智能手机产量同比则从-9.1%上升至-4.7%。集成电路（IC）产量同比增速从11月的15.6%放缓至12月的12.9%，尽管海关数据显示IC出口增速同比从6.1%上升至11.9%。 在反通胀运动中，太阳能电池板的产量从11月的-3.0%下降到12月的-9.7%，同比下降-9.7%。 汽车自动输出增长率从11月的2.4%降至12月的-2.8%，主要受到国内需求疲软的影响，尽管汽车出口量增长率在12月同比上升至73.2%，从11月的49.2%大幅增长。这与中国汽车协会的数据基本一致，该数据显示乘用车产量增速转为负增长，从11月的3.0%下降至12月的-4.6%。 2026年出口将继续面临逆风 尽管12月出口表现强劲，但我们认为中国出口部门将在2026年面临进一步的风阻，尤其是在非美国市场。上周的协议中加之间削减了中国电动汽车的100%关税至6.1%——允许每年向加拿大进口最多49,000台——这是一个亮点。然而，投资者应注意到墨西哥将对来自包括汽车、钢铁、电子、服装和家具在内的多种产品（来自包括中国在内的选定国家）的进口征收最高50%的关税，该措施将于今年生效。事实上，随着中国对美国的出口在2025年急剧下降，中国对墨西哥的出口增长已经在2025年转为负增长-1.2%，而2024年的增幅为10.8%；此外，2025年中国对墨西哥的出口几乎是加拿大对墨西哥出口的两倍。 FAI记录了12月份更大的收缩 FAI增速再次下降至-16.0%（年同比），从11月的-11.1%下降，录得自新冠疫情爆发以来的最低读数，仅稳定了一个月，并且显著低于市场预期和我们的更为谨慎的预测（共识：-8.2%；野村证券：-10.4%）。按部门划分，下滑在制造业和基础设施部门广泛存在。房地产行业的FAI持续创下新低，仍是主要的拖累因素。 制造业投资同比增长率从11月的-4.5%暴跌至12月的-10.5%。我们认为，正在进行的“反通胀”运动，其显著影响了 自2025年7月以来加剧，很可能在12月继续对制造业增长构成显著拖累。 根据我们的计算，汽车行业的FAI增长——目前主要是电动汽车——从11月的-1.3%急剧下降至12月的-16.0%，同比降幅最大，为-16.0%，这是自2021年全国停电以来最低的读数，可能是由于北京持续加强的反通胀运动。此外，包括锂离子电池和太阳能电池板在内的电气机械及设备行业的FAI增长，从11月的-10.3%降至12月的-19.5%，这是自新冠疫情爆发以来最差的读数。 此外，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备类别的FAI增长，在过去一年半中一直是制造业增长最显著的驱动因素之一，也意外地转为负值，12月份同比下降了11.4%，而11月份为39.7%。 基础设施投资增长在12月份也记录了急剧收缩，同比降幅为-15.9%，从11月份的-11.9%进一步下降。这可能表明，北京于9月底推出的5000亿元人民币政策性融资工具——截至11月底已完全发行——在12月份尚未产生实质性影响。 按所有制类型划分，公共部门单位的FAI增长进一步下降至12月同比-18.7%，从11月的-13.2%；私营企业的FAI增长也进一步下降至-17.2%，从-12.9%。 在最新的中央经济工作会议（CEWC）上，高级领导层通过多项措施承诺稳定投资和扭转下滑势头：适当扩大中央财政投资、优化“双优”项目实施、加强地方政府专项债券发行资金管理、并保持新融资工具的势头。然而12月的数字显示FAI的收缩更加剧烈，这使我们预计投资将在2026年第一季度继续对增长造成压力，直到从第二季度才开始改善。 零售销售数据详情 零售额增长急剧放缓至12月同比增长0.9%，从11月的1.3%下降，未能达到已经偏低的预期（共识：1.0%；野村：1.1%）。以12月CPI通胀率0.8%年同比增长作为名义折算因子，实际零售额增长进一步恶化至12月同比下降0.1%，从11月的0.6%下降。经季节性调整的环比增长在12月转为负值，为-0.12%月同比，而2024年12月记录了0.32%的增长。 按全年计算，2025年零售销售增长率仅从2024年的3.5%小幅上升至3.7%，尽管中央政府将消费者以旧换新补贴规模翻了一番。零售销售增长率在2025年第一季度同比增长5.0%，但第二季度因以旧换新刺激政策的回款效应显现而显著回落至2.5%。 对于十二月份的零售销售额细分情况。汽车销售额按价值计算的年同比增长率在十二月仍为负值-5.0%，较十一月的-8.3%有所改善。价值增长的轻微改善与数量增长的恶化形成对比，根据CPCA的数据，数量增长率在十二月从十一月的-8.1%下降至-14.2%年同比增长。价值表现更好的情况可能是由于价格折扣力度较小所致，遏制价格战的新规定,再加上十二月份的以旧换新补贴减少。 除汽车外的商品销售增长呈现普遍恶化，12月份同比2.9%，低于11月的5.8%。家电、办公设备和通讯设备的零售增长分别同比12月份为-18.7%、9.2%和20.9%，而11月分别为-19.4%、11.7%和20.6%。家具销售增长在12月份仍为负值，同比-2.2%，低于11月的-3.8%。运动和娱乐用品销售增长因节日需求显著上升，12月份同比达到9.0%，较11月的0.4%大幅增长。 餐饮服务增长从11月的3.2%放缓至12月的2.2%，同比下降。紧缩措施的影响仍然明显。年收入超过200万元 designated restaurants 的销售额增长从11月的1.2%降至12月的-1.1%，同比下降。烟草和酒类销售额增长在12月仍为负值-2.9%，尽管从11月的-3.4%有所改善。 12月份房地产持续下滑 房地产投资增长进一步降至-36.3%同比，从11月的-30.1%下滑，低于市场预期和我们的预测（共识：-25.4%；野村：-29.3%）。12月份新屋销售量和价值同比分别保持深度负增长，为-15.5%和-23.6%，而11月分别为-17.1%和-24.7%。其他房地产指标情况类似。12月份新屋开工、新屋竣工和房地产投资资金同比增速分别为-19.3%、-18.3%和-27