先进制造考察要点；储能需求展望，如何应对政策不确定性及新产品开发

全球市场研究 中国智能制造 2026年1月18日 股权：技术 研究员 先进制造业参观的收获 先进制造 ess 需求展望；如何应对政策不确定性，以及新产品开发是关键关注领域 弗兰克·范 - NIHKfrank.fan@nomura.com +852 2252 2195 我们在2026年1月13日至14日举办了一次先进制造业考察活动。我们与多家公司进行了讨论，包括CSI Solar（688472 CH，未评级）、Maxwell Technologies（300751 CH，未评级）、双环传动（002472 CH，买入）、宁波拓普集团（601689 CH，买入）、西子清洁能源装备（002534 CH，未评级）和杭州汽轮机动力集团（200771 CH，未评级）。我们从会议中总结了我们的主要收获。 Donnie Teng - NIHKdonnie.teng@nomura.com +852 2252 1439 csi 太阳能：预计2026年储能系统出货量将实现增长，主要受非美国市场推动 CSI太阳能（688472 CH，未评级）预计其储能系统（ESS）业务在2026E将实现强劲增长，全球出货量预计为14-17 GWh，主要受非美国市场增量需求驱动，该公司通过多元化的项目管道和合作伙伴关系在该市场保持着强大的存在感。当前积压订单约为30亿美元，特点是高质量订单集中在海外高利润地区，突显了该细分市场对公司盈利能力的贡献潜力。 关于潜在的与可能的美国反倾销和反补贴措施相关的处罚风险。该公司与其他太阳能公司一起启动了反诉讼，尽管诉讼正在进行中，管理层评估整体风险较低。在电池芯采购方面，该公司目前依赖外部采购，并建立了稳固的供应商合作，管理层认为可以有效地将未来的价格上涨转嫁给客户。 马克斯韦尔科技：预计2026年订单将因持续向半导体领域多元化发展而增长至100亿元人民币 麦克斯韦尔科技（300751 CH，未评级）预计2025E将获得约60亿元人民币的新签约订单，其中40亿元人民币归属于太阳能领域——主要来自海外异质结设备订单，国内贡献集中于丝网印刷升级——以及20亿元人民币来自非光伏领域，包括8亿元人民币的前端设备和10亿元人民币的后端设备。展望未来，管理层预计2026E将获得100亿元人民币的新订单，至少包括60亿元人民币的太阳能（主要来自海外异质结）和35亿-40亿元人民币的非太阳能（20亿元前端和15亿-20亿元后端），在多元化努力下，半导体收入长期预测到2029-30E将增长至100亿元人民币，同时公司在空间光伏领域对2026E订单的可视性保持乐观，因为它率先实现了异质结的大规模生产，在海外订单上实现了有吸引力的毛利率，鉴于中国异质结产能扩张有限。 西子清洁能源：仍面临美国市场的本地化和政策障碍 西子清洁能源设备(002534 CH,未评级)对其长期增长轨迹表达了强烈信心，其背后有三大关键驱动因素：1)针对全球OEM领域余热锅炉的海外市场扩张，其中中东和东南亚已建立市场地位，有望推动订单持续增长直至2026年；2)其储能业务，受益于低运营和维护成本、稳定的技术路径以及产品价值提升的潜力；3)核电业务板块，目前产生1-2亿元人民币收入，并积极应对规模瓶颈以释放进一步增长潜力。管理层视广阔的美国市场为重要机遇，但承认进入壁垒，包括客户偏好本地化制造和政策障碍目前阻碍中国品牌进入余热锅炉市场，预计短期将专注于互补出口，中长期则探索OEM 向该地区渗透模型。 双环：电动汽车板块增长保持稳固，得益于估值差异和海外市场 双环传动(002472 CH,买入)预计其电动汽车业务在2025E将产生约40亿人民币收入，预计2026E将实现双位数增长，主要由差速器和海外市场扩张拉动。反观内燃机(ICE)业务仍面临压力，管理层持谨慎态度，预计2026E收入将下降5-6%，与2025E传统汽车需求减退预期相符。工程机械业务在2026E有望实现个位数收入增长，由数据中心需求带动的大客户潜在订单增加以及南美市场份额适度提升共同拉动。在仿人机器人领域，与海外大客户合作开发的产品正在验证和测试阶段，但2026E一季度完成设计定型的可能性较低。 附录A-1 本报告由野村国际(香港)有限公司(简称“NIHK”)在香港制作。免责声明为日本野村集团实体详情。见 分析师认证 我们，Frank Fan和Donnie Teng，特此证明（1）本研究报告中所表达的观点准确反映了我们对本报告中提到的任何或所有主题证券或发行人的个人观点，（2）我们的部分补偿与本研究报告中所表达的特定建议或观点无直接或间接关系，并且（3）我们的部分补偿与本报告中所提到的日本兴亚国际株式会社、日本兴亚国际有限公司或任何其他日本兴亚集团公司的任何特定投资银行业务无关。 重要披露 在线研究和利益冲突披露的可用性 www.nomuranow.com/research,彭博,资本 IQ,Factset,LSEG。木村集团的研宄资料可在重要披露中找到http://go.nomuranow.com/research/m/Disclosures或从野村国际证券株式会社获取。如果您在网站上遇到任何困难，请电子邮件grpsupport@nomura.com需帮助。 负责准备本报告的分析师已根据多种因素获得报酬，其中包括该公司的总收入，其中一部分是由投资银行活动产生的。除非另有说明，本报告开头列出的非美国分析师未根据FINRA规则注册/合格为研究分析师，可能不是NSI的关联人士，并且可能不受FINRA规则2241对与覆盖公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 野村全球金融产品有限公司（NGFP）、野村衍生品有限公司（NDP）和野村国际公司（NIplc）已在美国商品期货交易委员会和国家期货协会（NFA）注册为场外交易商。NGFP、NDPI和NIplc主要从事互换和其他衍生品的交易，这些产品中任何一种都可能成为本报告的主题。 评分分布（野村集团） 日本集团全球股票研究发布的所有评级分布如下： 56%已被赋予“买入”评级，出于强制披露的目的，该评级被归类为“买入”评级；在此评级的公司中有36%是野村集团的投行业务客户*。在此评级的公司中（这些公司被允许在EEA的受监管市场交易），0%的公司接受了野村集团提供的主要服务**。 42%已被评定为中性评级，根据强制性信息披露规定，该评级被归类为持有评级；56%的此类评级公司为野村集团的投行客户*；在此评级下，获准在欧盟经济区（EEA）的受监管市场进行交易的公司中（这些公司）0%由野村集团提供实质性服务 2%已被评定为Reducing评级，出于强制性信息披露的目的，该评级被归类为Sell评级；此评级的公司中，0%是Nomura集团的投行客户*。此评级的公司中（已获准在EEA的受监管市场交易），0%曾接受过Nomura集团提供的主要服务。 截至2025年12月31日。*根据本报告末尾免责声明部分定义的野村集团。 ** 根据《欧盟市场滥用条例》定义 三菱商事集团的股票研究报告评级系统和行业定义 评分系统是一个相对系统，表明针对每个个股所确定的特定基准的预期表现，并受限于有限的管理自由裁量权。分析师的目标价格是基于分析师确定适当估值方法评估的股票当前内在公允价值。估值方法包括但不限于现金流量折现分析、预期股本回报率和乘数分析。分析师还可以指出相对于所声明的目标价格的预期绝对上行/下行幅度，定义为（目标价格-当前价格）/当前价格。 股票 一个评级购买,表示分析师预计该股票在未来12个月内将跑赢基准。评级为中性,表示分析师预计未来12个月内该股票表现将与基准一致。评级为减少,表示分析师预计该股票在未来12个月内表现将低于基准。评级为悬空,表示评级、目标价格和预估已被暂时暂停以符合相关法规和/或公司政策。被标记为未评分或显示为'无评分'不包含在常规研究覆盖范围内。投资者不应期望从野村获得与此类证券和/或公司相关的持续或额外信息。基准如下：美国/欧洲/亚洲（不含日本）:请参阅估值方法，以了解相关基准股的解释，该估值方法可在以下网址获取：http://go.nomuranow.com/research/m/Disclosures;全球新兴市场（除亚洲外）:MSCI新兴市场（除亚洲），除非另有 在估值方法中说明；日本：Russell/Nomura大型股。 领域 A牛市立场，表明分析师预计该行业在接下来12个月内将跑赢基准。中性立场，表明分析师预期该行业在接下来的12个月内表现将与基准持平。A熊市立场，表明分析师预计该板块在未来12个月内将表现逊于基准。被标记为未评分或显示为N/A没有被分配评级。基准如下：美国：标普500欧洲：道琼斯斯托克600；全球新兴市场（除亚洲外）:MSCI 新兴市场（除亚洲）日本/亚洲（不含日本）：不分配行业评级。 目标价格 一个目标价，如果被讨论，表明分析师对股价的12个月时间范围的预测，部分反映了分析师对公司收益的估计。任何目标价的实现可能会受到普遍市场和大趋势经济的影响，以及与公司或市场相关的其他风险的影响，如果公司的收益与估计值不符，则可能不会发生。 免责声明 本出版物包含由第1页上确定的野村集团实体准备的材料，以及如果适用，则包含一个或多个野村集团实体的贡献，这些实体的员工及其各自的隶属关系在第1页上说明或在本出版物其他地方确定。\"野村集团\"一词在此处指的是野村控股有限公司及其附属公司和子公司，包括：(a)野村证券株式会社（'NSC'），日本东京，(b)野村金融产品欧洲股份有限公司（‘NFPE’），德国，(c)野村国际股份有限公司（'NIplc'），英国，(d)野村国际证券有限公司（'NSI'），美国纽约，(e)野村国际（香港）有限公司（‘NIHK’），香港，(f)野村金融投资（韩国）株式会社（‘NFIK’），韩国（有关野村分析师注册的信息） http://dis.kofia.or.kr, (g) 野村新加坡有限公司（“NSL”），韩国金融投资协会（'KOFIA'）可以在新加坡的KOFIA内网找到（注册号197201440E，受新加坡金融管理局监管）（h）野村澳大利亚有限公司（‘NAL’），澳大利亚（ABN 48 003 032 513），受澳大利亚证券和投资委员会（'ASIC'）监管，持有澳大利亚金融服务许可证编号246412，（i）野村马来西亚有限公司（‘NSM’），马来西亚，（j）NIHK台北分行（‘NITB’），台湾，（k）野村金融顾问和证券（印度）私营有限公司（‘NFASL’），印度孟买（注册地址：印度孟买沃利Ceejay大厦，第11层，Shivsagar Estate，Dr. Annie Besant Road，印度孟买-400 018；电话：91 224037 4037，传真：91 22 4037 4111；CIN编号：U74140MH2007PTC169116，证券经纪活动SEBI注册号：INZ000255633；商人银行业务SEBI注册号：INM000011419；研究业务SEBI注册号：INH000001014 - 合规官员：普瑞特希卡·唐德瓦尔卡尔女士，91 22 40374904，投诉邮箱：）investorgrievancesra@nomura.com网页：链接 对于涉及印度上市公司或由印度籍NFASL研究分析师撰写的报告：(i) 投资证券市场面临市场风险。投资前请仔细阅读相关文件。(ii) SEBI的注册批准以及NISM的认证绝不保证中介机构的业绩或向投资者提供任何回报保证。(iii) NFASL提供研究服务的条款和条件已在NFASL网页上披露。 (l) 株式会社野村信託研究所・コンサルティング（'NFRC'） 日本・東京。 (m) 株式会社野村東方国際證券（“NOI”），是野村集團、東方國際（控股）有限公司和上海黃浦投資控股（集團）有限公司的控股合資企業。根据中華人民共和國法律（“PRC”，在本文件中不包括香港