贵金属专题报告

类别贵金属专题报告 2026年1月26日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 贵金属市场常见套利策略更新 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃目前内盘黄金、白银和铂金期货各期限价差均小于期限套利成本，故不存在无风险跨期套利机会。钯金PD2608合约和PD2612合约价差为6.5元/克，略大于钯金4个月期限套利成本(5.48元/克)，故存在一定程度的正向期限套利机会。目前内盘黄金期货各期限远近比值均在80%置信区间之内，故不存在统计意义上的期限套利机会；白银期货各期限远近比值基本上都低于95%置信区间，感兴趣的投资者可关注空近月合约多远月合约的统计期限套利策略。 《宏观专题-20250918-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析（三）》 《宏观专题-20250821-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(二)》 《宏观专题-20250815-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(一)》 目前内盘黄金、白银、铂金和钯金期货期现价差均小于正向或反向期现套利成本，故不存在无风险期现套利机会；黄金期货期现比值在80%置信区间之内，白银期货期现比值低于95%置信区间，感兴趣的投资者可关注空白银TD多白银期货的期限套利机会。 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 目前伦敦金银比值48.203低于90%置信区间但尚在95%置信区间之内，金铂比值1.842在80%置信区间之内，金钯比值1.842在80%置信区间之内，银铂比值0.03821高于95%置信区间，银钯比值0.05108略高于90%置信区间但在95%置信区间之内，铂钯比值1.377在80%置信区间之内。因此从统计角度看，感兴趣的投资者可关注多伦敦铂金空伦敦白银、多伦敦黄金空伦敦白银、多伦敦钯金空伦敦白银的跨品种套利机会。目前上海金银比值44.75已达历史最低值并远低于95%置信区间，因此从统计角度看，感兴趣的投资者可关注多上海黄金空上海白银的跨品种套利机会。 2025年11月广期所上市铂钯新品种之后，中国贵金属期货品种扩容到四个。贵金属期货品种的丰富一方面增强期货市场服务实体经济能力，另一方面也为投资者提供更加多样的套利交易机会。本专题报告我们对2015年的贵金属市场套利策略报告进行更新以纳入铂钯品种，所涉及到的品种包括上海期货交易所(上期所SHFE)黄金和白银期货、广州期货交易所(广期所GFEX)的铂金和钯金期货、上海黄金交易所(上金所SGE)的黄金和白银T+D延期产品以及伦敦金银市场协会(LBMA)的金银铂钯现货品种。 一、贵金属跨期套利 跨期套利是在做多期货品种某个月份合约的同时等量做空同一个期货品种的不同月份合约，本质上是对跨期价差进行投资；其中多近月合约空远月合约的叫正向跨期套利，空近月合约多远月合约的叫反向跨期套利。影响跨期价差的因素包括同一品种不同月份供需面差异、市场主流预期差异、货币流动性环境以及技术指标等。跨期套利策略逻辑可以依基本面、统计分析和技术面展开，其中正向跨期套利可能通过仓单交割(近月合约到期交割接下仓单交到远月合约)获得无风险收益，拥有长期库存的企业也可通过反向跨期套利来降低库存成本(将库存做成仓单交到近月合约后再通过远月合约接回来)，没有现货基础的反向跨期套利以及纯粹基于统计分析的所有跨期套利都是有风险的。 在进行跨期套利和期现套利策略分析之前，我们先明确上期所金银期货和上金所金银TD的交易交割参数，如表1所示。假定期货/TD产品初始保证金占用率均为50%，资金成本r采用2025年七天回购利率均值(2.2%)计算。值得注意的是，交易所有权根据市场状况和品种发展情况调整交易交割参数，因此表1所示交易交割参数仅为本报告写作期间的最新设定。投资者在参考本报告进行套利策略投资时，请务必查询交易所最新的交易交割参数设定。 考虑上期所黄金期货多近月合约空远月合约的6个月正向跨期套利，近月合约到期后交割获得仓单并交货到远月合约(暂不考虑从开仓到近月合约交割的时间差问题，以及运营运输等其他费用)。2026年1月23日近月合约(AU2602)的收 盘价为GF1=1111.88元/克，远月合约(AU2608)的收盘价为GF2=1121.02元/克，正向跨期套利成本=交易交割手续费+仓储费+资金成本 =(0.02+0.06)*2+(0.0018*360*6/12)+(GF1+GF2*16%*2)*r*6/12≈0.16+0.324+16.177≈16.66(元/克)。由此可见，影响黄金正向跨期套利成本的主要因素是资金成本(随黄金价格和市场利率波动)，而交易交割手续费和仓储费均很低。当金价上涨或者市场利率上升时。黄金正向跨期套利成本也会上升，反之亦然。 目前上期所黄金期货活跃合约为双数月份合约，考虑到流动性风险问题，我们只计算2个月、4个月和6个月跨期套利成本。对其他持有期限做类似的计算，可得黄金2个月(AU2602，AU2604=1115.64元/克)的正向跨期套利成本≈0.16+0.108+5.386≈5.65(元/克)，黄金4个月(AU2602，AU2606=1118.38元/克)的正向跨期套利成本≈0.16+0.216+10.778≈11.15(元/克)。 类似地我们可以算出白银2个月(AG2602=24994元/千克，AG2604=24965元/千克)的正向跨期套利成本=交易交割手续费+仓储费+资金成本=((SF1+SF2)*2.5%%+0.5*2)+(0.016*360*2/12)+((SF1+SF2*18%*2)*r*2/12≈13.49+0.96+124.598≈139.05(元/千克),由此可见影响白银正向跨期套利成本的主要因素是资金成本，而交易手续费也占有一定分量。当银价上涨或市场利率上升时，白银正向跨期套利成本也会上升，反之亦然。同理我们可以算出白银4个月(AG2602，AG2606=24930元/千克)的正向跨期套利成本 ≈13.481+1.92+249.105≈264.51(元/千克)，白银6个月(AG2602，AG2608=24929元/千克)的正向跨期套利成本≈13.481+2.88+373.653≈390.01(元/千克)。 与白银类似，我们也可以算出铂金2个月(PT2606=685.9元/克，PT2608=682.55元/克)的正向跨期套利成本≈0.382+0.108+3.416≈3.91(元/克)、4个月(PT2606，PT2610=681.5元/克)的正向跨期套利成本≈0.382+0.216+6.829≈7.43(元/克)，6个月(PT2606，PT2612=683元/克)的正向跨期套利成本≈0.382+0.324+10.25≈10.96(元/克)。钯金2个月(PD2606=497.95元/克，PD2608=499.6元/克)的正向跨期套利成本≈0.289+0.108+2.485≈2.88(元/克)、4个月(PD2606，PD2610=483.6元/克)的 正向跨期套利成本≈0.29+0.216+4.974≈5.48(元/克)，6个月(PD2606，PD2612=617.65元/克)的正向跨期套利成本≈0.291+0.324+7.482≈8.1(元/克)。 无风险跨期套利要求跨期价差至少大于对应期限套利成本，目前内盘黄金、白银和铂金期货各期限价差均小于期限套利成本，故不存在无风险跨期套利机会。钯金PD2608合约和PD2612合约价差为6.5元/克，略大于钯金4个月期限套利成本(5.48元/克)，故存在一定程度的正向期限套利机会。感兴趣的投资者可进一步核算成本收益，以把握无风险交易机会。 接下来我们再考虑黄金跨期套利的统计分析特征，统计套利同时开仓同时平仓，不涉及仓单交割而仅考虑价差变化方向，因此是有风险的。由于近十年黄金价格大幅波动，简单计算跨期价差会存在不可比问题，因此我们采取远近比值=远月合约价格/近月合约价格来计算黄金跨期套利指标。我们计算了沪金1512合约至2610合约的2个月、4个月和6个月的远近比值(选取标准为合约成交量常态化高于500手、非合约挂牌首月且非交割月份，以规避流动性风险)的统计分析特征。 黄金6个月远近比值分布区间为[0.9993，1.0206]而平均值为1.0087，这说明一般情况下黄金期货呈现6个月远月升水特征，峰度-0.4025说明6个月远近比值没有尖峰厚尾情况；95%置信区间为[1.0031,1.0153]，说明在6个月远近比值高于1.0153时可以考虑介入正向跨期套利，在6个月远近比值低于1.0031时可以考虑介入反向跨期套利，另90%和80%置信区间分别为[1.0039,1.0147]和[1.0046，1.0133]，这是更为宽松的策略介入参考点但同时也蕴含更大的风险。黄金期货2个月、4个月和6个月远近比值统计指标如表3所示。 接下来我们再考虑白银跨期套利的统计分析特征，采用与分析黄金跨期套利统计分析特征的同样做法，可知白银6个月远近比值分布区间为[0.9899，1.0329]而平均值为1.0125，这说明一般情况下白银期货呈现6个月远月升水特征，峰度 -0.4773说明6个月远近比值没有尖峰厚尾情况；95%置信区间为 [0.9993,1.0291]，说明在6个月远近比值高于1.0291时可以考虑介入正向跨期套利，在6个月远近比值低于0.9993时可以考虑介入反向跨期套利，另90%和80%置信区间分别为[1.0007,1.028]和[1.0039，1.0261]。白银期货2个月、4个月和6个月远近比值统计指标如表3所示。 目前内盘黄金期货各期限远近比值均在80%置信区间之内，故不存在统计意义上的期限套利机会；白银期货各期限远近比值基本上都低于95%置信区间，感兴趣的投资者可关注空近月合约多远月合约的统计期限套利策略。由于广期所铂钯期货上市不久，没有足够样本数据来进行统计分析，因此我们暂时不研究铂钯期货的跨期价差/比值统计规律。 风险揭示：1、在正向跨期套利中，若近月合约交割转为仓单后远月合约大幅上涨，可能增加资金成本、产生保证金流动性风险甚至亏损；2、在统计套利中，若价差未能及时收敛，则可能增加资金成本甚至产生亏损。交易建议：期现套利与跨期套利均值回归特性较强，远近比值和期现比值的波动空间有限，极端值维持时间较短，建议采取程式化网格交易方式。 二、贵金属期现套利 由于上期所金银期货与上金所金银TD延期产品均可双向交易，而且交易交割品质量等级基本一致，因此多现货空期货的正向期现套利与空现货多期货的反向期现套利均可进行。由于金银TD延期补偿年化费率高达3.96%而且历史上曾经出现过长时间连续多付空或者连续空付多的情况，分析金银无风险套利空间时必须考虑延期补偿费成本。由于金交所没有挂牌上市铂钯TD产品，我们转而考虑铂钯现货与期货之间的正向期现套利。 考虑买黄金TD抛黄金期货的正向期现套利交易。操作过程为：1、在金交所买入黄金TD合约，在上期所卖出黄金期货合约；2、黄金TD合约当日交割清算，提取黄金现货做成期货仓单交到期货交割库；3、黄金期货合约持有到期交割。假定黄金期货价格为GF＝1116.46元/克而黄金TD价格为GS＝1110.35元/克(以上为1月23日黄金期货指数与黄金TD的收盘价)