黑金稳基，黄金启航，积极转型多元化矿企

黑金稳基，黄金启航，积极转型多元化矿企 挖掘价值投资成长 买入（首次） 2026年01月26日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006 【投资要点】 煤炭业务：作为公司的压舱石业务，地位稳固，提质增效。公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，生产品质优良的硬焦煤。2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，并且通过MSE竞拍销售的比例提升至55%，有效获取了销售溢价。公司通过建设专用储煤场和铁路环线，并在长途运输中维持自有车队运营，有效控制了物流成本。 基本数据 公司历史业绩贡献主要依赖单一煤炭产品，周期性明显，因此积极布局包括黄金、铜在内的其他矿产资源多元化以及分散风险。公司历史业 绩 波 动 基 本 跟 随 国 内 煤 炭 周 期， 供 给 侧 改 革 前 陷 入 亏 损（2014/2015/2016年归母净利分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元），2021年也因为疫情导致煤炭通关出口受限、亏损0.55亿美元，因此公司积极布局黄金和铜矿业务，并且在持续物色蒙古国的潜在投资目标，通过策略合作和合营安排扩大和分散业务。 黄金业务：为公司的第二增长曲线，25Q4已投产，有望贡献高弹性。公司收购并开发的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，预计2027年满产达到8.5万盎司。由于AISC成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润。 相关研究 铜矿业务：为公司的远期增长提供潜力。2024年底公司收购UCC公司50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目，资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿业资产WHT铜矿床进行可行性研究及规划工作，进一步减少对单一煤炭产品的依赖。 蒙古国的“资源民族主义”是采矿业面临的核心政治风险，政治演变和资源紧密相连，近两年“资源民族主义”倾向进一步强化。矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分（如2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%），财政高度依赖矿业税收，使得政府极度重视对该领域的控制。随着矿产资源价格上涨，蒙古国的“资源民族主义”倾向进一步强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份（若国家出资勘探），或限制单一实体持股不超过34%。但公司作为成熟的民营企业，受冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散风险。 【投资建议】 我们认为，公司在蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势。公司已经不仅仅是一家煤炭公司，收购的BKH金矿25Q4正式投产、已经实质性开启第二增长曲线，2026年有望贡献过亿美元的净利润，并且随着黄金和铜矿业务逐渐开发挖潜，有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，并且作为蒙古国民营公司，受到资源民族主义的影响相对可控。我们预计公司25-27年归母净利分别0.93/2.63/3.77亿美元，26年归母净利对应公司PE仅不到7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 煤炭需求大幅下降、黄金价格不及预期、蒙古国政治和资源民族主义风险、在建项目开发和贡献不及预期。 正文目录 1.蒙古国最大民营矿业公司...........................................................................61.1.蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，致力于多元化发展.....................61.2.股权结构：蒙古国民营企业.....................................................................61.3.公司业绩：历史业绩波动基本跟随国内煤炭周期，因此发展黄金业务实现多元化.............................................................................................................81.4.资本开支..................................................................................................82.煤炭业务.....................................................................................................92.1.座落世界级塔温陶勒盖煤田，生产高品质硬焦煤....................................92.2. 2023年煤炭产量大幅跃升，近两年洗选率有所下降..............................112.3.销售价格跟随国内市场但存在滞后，竞拍占比有所提升........................112.4.生产成本相对稳定，运输成本波动较大.................................................133.黄金业务...................................................................................................153.1.目前正在开发的BKH金矿25Q4已投产，有望贡献丰厚收益..............153.2.资源挖掘潜力较大.................................................................................184.铜矿业务...................................................................................................195.蒙古国的资源民族主义.............................................................................205.1.蒙古国经济和财政情况..........................................................................205.2.资源政策的变迁.....................................................................................225.2.1. 2006-2011年：开始引入战略矿产资源..............................................225.2.2. 2012-2019年：建立法律壁垒控制外资介入资源...............................225.2.3. 2020-2025年：国家中心主义的强化..................................................235.3.资源民族主义的制度化..........................................................................245.4.蒙古国的资源战争和政权变更...............................................................255.5.公司受到资源民族主义的影响相对可控.................................................266.盈利预测和估值盈利预测.........................................................................286.1.分业务盈利预测.....................................................................................286.2.投资建议与估值.....................................................................................297.风险提示...................................................................................................30 图表目录 图表1：公司愿景.........................................................................................6图表2：MMC股权结构（截至2025中报）................................................7图表3：MMC主要高管履历........................................................................7图表4：2011-2025H1公司营收及YOY......................................................8图表5：2011-2025H1公司归母净利（亿美元）.........................................8图表6：2020-2024年资本开支（万美元）.................................................8图表7：2024年资本开支结构.....................................................................8图表8：MMC煤炭储量情况（百万吨）......................................................9图表9：蒙古国地质构造图...........................................................................9图表10：蒙古国煤炭口岸和铁路情况..........................................................9图表11：MMC洗选煤厂..............................................................................9图表12：洗煤厂供水设施............................................................................9图表13：UHG目标市场煤炭流向..............................................................10图表14：UHG目标市场地区焦化厂..........................................................10图表15：UHG煤仓情况............................................................................10图表16：UHG运输情况..................................................