全球资产重塑，盈利拐点确立

非凡领越(0933)[Table_Industry]纺织服装业 ——非凡领越首次覆盖报告 本报告导读： 公司全球多品牌矩阵成型。核心品牌Clarks盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束。Clarks新任CEO Victor具备高胜率零售管理体系和实战经验。我们认为非凡领越是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，其资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式。首次覆盖，予以增持评级。 投资要点： Clarks盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束。Clarks贡献集团逾86%收入，尽管FY25H1受到欧美宏观环境波动及策略性的减少采购，收入端同比降5.3%，但公司通过严格的折扣控制及供应链优化，毛利率逆势提升0.1pct并实现净利润扭亏为盈，我们判断最艰难的库存清理与经营重组期已基本结束。对比UGG、Crocs等头部竞品25%以上的EBITMargin，Clarks当前的利润率仍处低位，我们认为其盈利弹性将在收入企稳后逐步释放。 Clarks新任CEO Victor Herrero具备高胜率零售管理体系和实战经验。复盘Victor在Guess和Lovisa的任期，其展现了极强的“降本增效”与“全球扩张”能力——在Guess任期内成功将重心转向高回报的亚欧市场，在Lovisa任期内实现了营收与EBIT的倍数级增长。更为关键的是Victor持有非凡领越股份及购股权，且薪酬结构与长期市值目标高度挂钩，确保管理层与股东利益高度一致，为为Clarks在全球范围内的效率改革提供了有效的保障。 非凡领越是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，其资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式。当前市场估值受制于短期报表波动，尚未充分定价其作为全球成熟资产的稀缺性。随着欧美业务持续企稳，中国及其他新兴地区进一步扩张，其利润率有望进一步抬升，并实现从“零售商”向“全球品牌运营商”的估值重塑。 投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.1、5.1、6.4亿港元。采用PEG估值法进行估值，给予非凡领越2025EPEG目标0.8X，目标价1.25港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球消费疲软，品牌复苏进程不及预期，存货积压。 目录 1.从体育资源整合到全球多品牌运营集团.......................................................41.1.并购整合驱动，百亿营收规模成型........................................................41.2.Clarks主导业绩，降本增效驱动盈利拐点.............................................51.3.李宁家族掌舵，国际化团队注入动力....................................................62.Clarks：重组步入深水区，价值重估正当时................................................72.1.近200年英伦底蕴，经典鞋款穿越周期................................................72.2.新CEO的零售哲学与Clarks的改革契机..............................................92.3.对标国际头部品牌，休闲/时尚赛道仍具突围空间.............................102.4.国内纺服并购中稀缺的全球资产..........................................................133.轻奢潮流与运动体验构建第二曲线............................................................143.1.堡狮龙：私有化助力深层调整，骑行元素重塑品牌..........................143.2.Testoni：定位高端奢华，旗舰店策略强化品牌势能...........................153.3.Haglöfs补齐户外拼图.............................................................................163.4.稳健的现金牛业务，打造独特的线下流量入口..................................164.盈利预测与估值............................................................................................175.风险提示........................................................................................................18 1.从体育资源整合到全球多品牌运营集团 非凡领越在过去15年经历了资产整合与战略转型。自2010年李宁家族入主以来，公司通过并购和战略合作，完成了从体育人才管理、体育地产开发到全球多品牌鞋服运营的蜕变。 1.1.并购整合驱动，百亿营收规模成型 •2010-2018年（探索期：体育资源积累）：2010年，李宁先生入主快意节能并更名为非凡中国，主要从事体育人才管理及赛事运营。期间公司亦涉足体育社区开发，通过运营李宁体育园积累了丰富的体育行业资源。 •2019-2020年（转型期：确立消费品战略）：公司确立“多品牌消费品”战略。2019年收购LNG品牌商标及电竞俱乐部；2020年7月以4700万港元收购堡狮龙（Bossini）66.6%股权，正式进军大众休闲服装市场，开启多品牌运营之路。 •2021-2022年（扩张期：国际化跨越）：2022年1月，收购意大利百年奢华品牌Amedeo Testoni；同年7月，完成收购英国百年鞋履品牌Clarks26%权益（通过收购LionRock权益），使公司营收从十亿级跃升至百亿级规模，实现质的飞跃。 •2023-2025年（整合深耕期）：2023增持Clarks权益至51%，同年6月成功转板至港交所主板上市。2024年与莱恩资本成立合营企业运营Haglöfs（火柴棍）大中华区业务。2025年初，堡狮龙完成私有化，进一步优化管理架构。同年，Victor Herrero先生出任联席行政总裁，主导Clarks及集团的效率改革。 资料来源：公司业绩简报，国泰海通证券研究 1.2.Clarks主导业绩，降本增效驱动盈利拐点 2024年公司Clarks/堡狮龙/其他消费品业务（包括LNG和Testoni）/运动体验业务收入为90.1/4.6/4.0/5.6亿港元，分别占比收入86.4%/4.4%/3.9%/5.4%，Clarks贡献公司核心业绩。 公司2022年7月并表Clarks，2023年并表Clarks全年业绩。2025H1Clarks收入同比降5.3%主要由于针对美国关税政策及宏观经济不明朗，管理层主动策略性减少采购，优化产品组合，在收入下滑的情况下，同期毛利率同比增0.1pct，得益于对折扣的严格控制和供应链成本优化。 2020年并表堡狮龙，2025H1其收入同比降47.5%，判断处于私有化后的深度调整期，主要由于产品及渠道重新定位，以及关闭低效店铺所致，毛利率同比下滑主因清理库存和折扣力度加大。 2021年净利激增主要由于集团通过出售联营公司（李宁公司）部分权益获利约33.4亿港元，叠加股权被动稀释产生的9.8亿港元视作收益。此外，收购堡狮龙及LNG品牌增长也带动了收入翻倍。2023-2024年亏损则归因 于核心资产的转型重组。Clarks受累于裁员及店铺网络重组产生的一次性重组费用（主要为员工遣散及关店相关资产注销）、高库存清理及资产减值。 25H1公司净利大增60.9%，主要由于通过持续降本增效+结构重组+产品优化，Clarks实现由亏转盈利，除了在毛利率端显示韧劲外，公司整体销售费用率和管理费用率均显明显缩减、同时值得注意的是，公司自2021年财务费用近年大幅降低，财务费用率由2019年的18.9%降至25H1的1.6%，主要由于公司通过出售李宁公司（2331.HK）部分股权的收益，偿还了高息银行贷款及赎回了可换股债券，从而优化资本结构。我们判断Clarks在降本已收获成效的基础上，未来伴随收入端进一步回暖，其将逐步释放盈利弹性。 1.3.李宁家族掌舵，国际化团队注入动力 截至2025H1，李宁家族（包括李宁先生本人、其胞兄李进先生、其侄子李麒 麟 先 生 ） 通 过 直 接 持 股以 及 通 过Lead Ahead Limited、Dragon CityManagement、Victory mind三家投资控股实体持有公司约67.3%的权益,高度集中的股权结构确保了李宁家族对公司发展战略和重大决策拥有绝对的控制权。除上述家族控股外，公司核心高管亦持有少量股份或购股权（ShareOptions），与其管理绩效挂钩。其中，Victor Herrero（联席行政总裁）持有公司股份及购股权比重约3.64%，体现公司对这位国际职业经理人的深度激励绑定。其他高管李春阳和李麒麟等执行董事亦持有少量个人名义的股份或购股权。 资料来源：公司各年财报，国泰海通证券研究 公司拥有一支长期坚守且经验丰富的管理团队，对其所有品牌拥有丰富的领域知识和行业专长，李宁作为灵魂人物把控战略方向，新任联席CEOVictor Herrero注入国际化运营基因，李春阳与李麒麟深耕执行层面，CFO张智先生负责资本运作，共同构成了公司运营向新台阶迈进的核心壁垒。 资料来源：公司业绩简报 2.Clarks：重组步入深水区，价值重估正当时 2.1.近200年英伦底蕴，经典鞋款穿越周期 Clarks由Cyrus Clark和James Clark兄弟于1825年在英国萨默塞特创立，起初以制作羊皮拖鞋起家，历经近两百年的发展，已确立了其作为全球知名鞋履品牌的地位。Clarks在历史上屡次通过技术革新引领行业，例如1863年开发的Crispin缝纫机专利标志着制鞋业从外包走向工厂体系，而1883年推出的“健康鞋（HygienicRange）”则奠定了其关注足部健康的品牌基因。 在产品矩阵上，Clarks产品线覆盖大众至中高端价位带：①Clarks Originals，作为潮流副线，拥有诸如1950年推出的沙漠靴（Desert Boot）、1960年代的袋鼠鞋（Wallabee）等穿越周期的经典鞋款，近期通过与Supreme、Kith、Martine Rose等潮牌联名，成功打入Z世代圈层，是品牌年轻化和高溢价的核心驱动力；②Clarks主品牌，主打英伦商务休闲；③Clarks Collection和 Cloudsteppers，提供大批量入门级价位产品以覆盖更广泛的大众市场。 资料来源：公司业绩简报 从区域市场结构来看，Clarks业务遍及全球100多个市场，构建起零售、批发、特许经营及线上渠道的完整网络。公司报表未直接披露Clark分地区占比，2024年公司层面美洲/英国及爱尔兰/中国/欧非中东/亚太收入占比分别为41.7%/33.5%/16.8%/3.2%/4.8%，考虑到Clarks贡献了大部分欧美收入，我们估算2024年Clarks美洲/英国及爱尔兰/中国/其他地区收入占比分别为48%/39%/5%/8%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20 资料来源：公司历史财报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2024年报，国泰海通证券研究 Statista2024年12月发布的消费者调研数据显示，