老龄化趋势下我国保险机构服务家庭财富管理研究

邱晓华李衡徐灼李珂 ［摘要］在人口老龄化背景下，我国保险机构开展家庭财富管理业务迎来政策大力支持的发展机遇期，同时也应注意到一些挑战性因素。保险机构布局财富管理的优势体现在产品久期较长、投研能力较强、代理人队伍庞大等方面，但在满足客户多样化需求等方面存在短板。借鉴国际经验，保险机构应当从积极参与第三支柱建设、强化长期投资和配置能力、加强业务协同与纵向延伸产业链、拓展零售业务、完善渠道建设等方面，更好布局老龄化趋势下财富管理业务。 ［关键词］人口老龄化；家庭财富管理；保险机构；共同富裕 ［中图分类号］F840［文献标识码］A 人口老龄化趋势是中国经济面临的长期问题，对劳动力、资本积累、居民偏好和行为等重要经济变量产生长期影响。基于老龄化对我国居民财富管理环境、行为偏好、机遇挑战等要素的影响，分析保险机构在老龄化进程中开展居民财富管理业务的机遇与挑战、优势与劣势，有助于我国保险机构更好布局居民财富管理业务、为推动共同富裕作出更多贡献。 一、老龄化趋势下居民财富管理的经济和政策环境 （一）人口快速老龄化影响居民储蓄—消费偏好 第七次全国人口普查数据显示，2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，低于国际社会通常认为的1.5警戒线和我国育龄妇女的生育意愿子女数1.8。生育率下降推动人口老龄化快速加深。2021年7月20日发布的《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》指出，预计“十四五”期间我国人口将进入中度老龄化阶段，2035年前后进入重度老龄化阶段。据联合国人口署测算，在高生育率情景下，中国的总人口高峰或将出现在2045年前后，人口老龄化率或在2060年前后达峰；在中生育率情景下，总人口高峰将出现在2030年，人口老龄化率在2060年后上涨趋缓；在低生育率情景下，总人口高峰或将进一步提前至2025年前后，人口老龄化率将持续快速上升，在21世纪后期将超过40%（见图1）。考虑到联合国对中国的低生育率情景假设是未来生育率为1.2~1.3、中生育率情景假设是未来生育率为1.7~1.8，因此如果政策未能扭转当前生育率快速下滑的态势，未来中国的人口状况可能相比低生育率情景更严峻，鼓励生育政策的期望效果可能是使未来人口状况尽量好于低生育率情景并努力向中生育率情景靠近。 人口快速老龄化进程深刻影响我国居民长期储蓄—消费偏好。一方面，为 将来养老储备财富的动机提高了劳动人口的储蓄倾向，并带来相关的财富管理需求；另一方面，居民消费对养老、医疗、保健等需求长期上升。 （二）潜在经济增速下行加大资产配置难度 潜在产出反映了经济增速的长期变动趋势，劳动力、资本、全要素生产率是潜在产出的主要决定变量。老龄化加深意味着劳动人口比例的下降，我国劳动人口比例已经于2010年达峰，出现“刘易斯拐点”，随后进入长期下行趋势。劳动供给的减少在长期中抑制了潜在产出增长。2008年国际金融危机后的一段时间里，为缓解金融危机的影响，政策通过扩大基建投资力度，带动房地产投资迅速增长。基建投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资产生了明显的挤出效应，并造成了资本形成效率下降以及整体技术进步增长的放缓，进而造成我国潜在经济增速的趋势下行。 资产配置方面，以国债收益率为代表的无风险收益率在长期与名义经济增速高度相关（见图2）。潜在经济增速下行趋势在长期压低了名义GDP增长中枢，使我国无风险收益率中枢长期下移。居民储蓄资产保值增值的难度加大，一方面名义利率下降使居民储蓄更容易受到通货膨胀的侵蚀；另一方面为提高期望收益率，居民部门需要更多地配置风险资产，这对投资专业能力提出了更高的要求。未来居民部门或将更多借助机构投资者的专业投资能力，将储蓄资金委托给财富管理机构，寻求低利率环境下资产的稳健保值增值。 （资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部） （三）家庭规模小型化推动从养儿防老到理财养老的转变 老龄化少子化直接体现为我国家庭规模的不断缩小，根据第七次全国人口普查数据，2020年我国家庭户平均规模下降至2.62人每户的新低（见图3）。户均不足3人意味着独生子女家庭和无孩家庭更加普遍，子女成年后承担赡养义务的“养儿防老”功能逐渐弱化。在家庭规模小型化的趋势下，居民部门有必要将更高比例的收入用于养老财富储备，从养儿防老向理财养老转变，带来长期财富管理的巨大需求。 （四）政策环境：着眼于夯实应对人口老龄化的社会财富储备，建立和完善个人养老金制度 党中央、国务院2019年发布的《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（以下简称《中长期规划》）是到21世纪中叶我国积极应对人口老龄化的战略性、综合性、指导性文件。《中长期规划》从以下五个方面部署了应对人口老龄化的具体工作任务。一是夯实应对人口老龄化的社会财富储备，实现路径是促进经济高质量发展、完善收入分配格局、健全社会保障制度。二是改善人口老龄化背景下的劳动力有效供给，提升新增劳动力质量、促进老有所学；推进 人力资源开发利用，实现更高质量和更加充分就业。三是打造高质量的养老服务和产品供给体系。积极推进健康中国建设，建立和完善综合、连续的老年健康服务体系。健全多层次养老服务体系，扩大适老产品和服务供给，提升产品和服务质量。四是强化应对人口老龄化的科技创新能力。把技术创新作为积极应对人口老龄化的第一动力和战略支撑，提高老年服务科技化、信息化水平，加大老年健康科技支撑力度。五是构建养老、孝老、敬老的社会环境。 国务院2021年实施的《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》（以下简称《规划》）是“十四五”期间我国应对人口老龄化的具体政策部署。《规划》以养老服务、老年健康、银发经济、社会环境等方面作为政策着力点。其中与财富管理有关的“有序发展老年人普惠金融服务”从属于“银发经济”部分，包括促进和规范发展第三支柱养老保险，支持老年人住房反向抵押养老保险业务发展，积极推进老年人意外伤害保险，鼓励金融机构开发符合老年人特点的支付、储蓄、理财、信托、保险、公募基金等养老金融产品。 2022年发布的《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，是对第三支柱养老保险和居民财富管理的重要规范性、指导性政策。对个人养老金的账户设立、缴费水平、税收优惠、投资和领取等事项作出原则性规范。该文件明确了个人养老金的发展赛道，为银行、公募基金、保险公司等大资管金融机构布局和服务第三支柱养老保险建设提供了广阔机遇。 （五）我国居民财富管理现状：养老保险比例有待提高 从居民资产配置的角度来看，我国第三支柱养老保险发展空间广阔。在人口老龄化加深的大趋势下，我国居民为应对未来养老消费需求，提前积累高储蓄，同时我国居民储蓄资产又集中配置于现金存款，养老保险的配置比例过低（见图4）。我国积极发展第三支柱养老保险、提高居民资产配置中的养老金比重，有望对居民消费产生直接的促进作用。当前国家正处于积极应对人口老龄化的战略窗口期，加强商业养老保险“第三支柱”建设，既有利于积累应对老龄化的社会财富储备，也有助于缓解老龄化的社会焦虑，从而提高消费倾向、释放消费潜力。 二、老龄化趋势对居民财富管理需求的影响：机遇和挑战 （一）积累养老财富储备 我国居民部门积极应对老龄化、积累养老财富储备，微观行为在宏观层面上体现为我国的高储蓄率。据国际货币基金组织（IMF）测算，尽管在“刘易斯拐点”确认后我国国民储蓄率有所下滑，但从国际比较来看仍然居高不下，并且在未来一段时期内持续处于较高水平（见图5）。高储蓄率为我国居民财富管理市场提供了充足的增量资金来源，在无风险利率长期下移的背景下，我国居民部门有望更多地通过专业机构投资者，积极参与资本市场投资。据毕马威测算，截至2020年中国居民个人可投资资产总规模达31万亿美元，2016—2020年年均复合增长率达11%。到2025年，中国居民的可投资资产总规模将达到50万亿美元，2021—2025年继续保持两位数的增长速度。截至2020年，中国财富管理市场的各类资管产品规模已达103.3万亿元人民币，2014—2020年年均复合增长率达16%。我国居民可投资资产仍处在高速增长阶段，为财富管理行业的发展提供了肥沃的土壤。近年来，我国公募基金、保险资金管理规模快速增长，银行理财产品规模在经历资管新规规范后，重新回升并接近历史高位（见图6）。 未来我国居民或将继续保持较高储蓄率、向机构投资者持续提供中长期委托资金，并增加对家庭和个人长期财务规划的服务需求，为我国财富管理行业带来长期发展机遇。 （资料来源：Wind，阳光资产宏观研究部） （二）加强对人力资本的投资 老龄化加深将提高人力资本的稀缺性和边际报酬，子女教育、中老年人劳动技能提升等需求或将随之上升。对人力资本的投资可以来自两种动机：一是增强和更新劳动技能，主要包括各层次的教育培训；二是使人力资本维持劳动能力、缓释劳动能力灭失风险，包括健身保健、职业健康保护以及人身健康保险等。劳动收入是居民收入最主要的构成部分，因各种意外原因造成的劳动能力灭失会对普通家庭的收入状况造成毁灭性打击。除了必要的政府性保障托底和社会救助补充外，商业人身保险可以针对劳动力意外灭失发挥重要的经济风险对冲作用，平稳居民未来预期收入、促进消费。随着老龄化的加深，居民对自身人力资本的重视和投资提升有望带来重疾、医疗、意外、护理等人身保险的需求增长，为保险机构开展全生命周期财富管理提供了重要的切入点和长期机遇。 （三）金融资产配置多元化 在中国居民总资产中房地产占比较高、金融资产主要配置于货币和权益资产。根据国家资产负债表数据，2019年中国居民总资产中有43.4%属于非金融资产，非金融资产主要为住房资产，占总资产的40.4%（见图7）。2019年中国居民金融资产中通货和存款的占比是36.4%，股票占比是52.4%，或与投资者结构中散户较多有关。保险准备金和基金的占比偏低，分别为4.0%和5.9%（见图8）。中国居民过去集中将财富配置在房地产，一方面是人口城镇化、人居条件改善带来的刚需；另一方面是过去几轮房地产牛市强化了居民关于“房地产只涨不跌”的错误预期，提高了房地产市场的投机性需求。近年来，“房住不炒”的政策导向逐渐深入人心，居民的房地产投机性需求得到遏制和纠偏，居民财富配置由房地产迁徙至金融资产成为重要的变化趋势。考虑到居民部门金融资产中对保险和基金的欠配，未来居民部门或更多地将增量储蓄委托给保险、基金等专业的机构投资者和财富管理者，使我国财富管理行业的未来发展前景更加广阔。 （四）普惠化、数字化、个性化 普惠化、数字化、个性化是我国居民财富管理需求的重要发展趋势。金融服务普惠化是金融政策重要的原则和导向，未来财富管理行业有望进一步降低服务门槛，覆盖更多的普通收入客群。个性化是财富管理服务贯彻“以客户 为中心”理念的重要体现。财富管理客户，尤其是高净值客户的目标诉求日益多样化。调查显示，我国高净值财富管理客户对收益性“创造更多财富”的需求比例不足五分之一；安全性“保证财富安全”和“财富传承”的需求的优先度更高，二者的比例之和接近一半；子女教育、高品质生活、事业发展也是我国高净值客户财富管理的重要诉求（见图9）。随着我国居民整体收入水平和财富净值的提高，对财富管理的目标诉求也将日趋多元化，为财富管理服务机构的个性化、定制化服务能力提出了更高的要求。数字化是实现财富管理服务普惠化、个性化的重要赋能方式，财富管理数字化一方面延伸了财富管理客群边界，进一步打开了成长空间；另一方面改变了财富管理服务模式，助力实现“千人千面”的全方位服务，满足客户个性化需求。 （五）保险机构布局居民财富管理的挑战 1. 利率中枢趋势下移，压低保险利差利润 中国利率目前处于国际中等水平，中国国债利率水平明显高于发达国家的水平，但低于其他主要新兴经济体的水平。展望利率的长期走势，随着我国潜 在经济增速下移，中国国债利率中枢将呈现走低趋势（尽管在此过程中会出现阶段性、周期性回升）。险资的久期相对较长，其投资资产更多地以“持有至到期投资”核算，固收资产购入时的到期收益率即为可