流动性预期再升温，配置结构主导分化行情

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场运行的核心逻辑受到宏观经济数据公布与央行流动性操作的双重牵引，呈现出显著的结构性分化特征。1月19日，2025年度及四季度关键经济数据正式出炉，我国实际GDP全年实现同比5.0%的增长，其中四季度GDP实际增速录得4.50%，名义增速录得3.85%，两者差值为0.65个百分点，较三季度1.09个百分点的水平显著收窄，反映出四季度以来物价水平逐渐呈现出筑底回升趋势，宏观经济运行在经历阶段性调整后显现企稳回升信号。当日，债券市场基于基本面数据的改善预期及物价水平的回暖信号削弱了对超长期限品种的避险需求，叠加交易资金的推动作用，30年期国债估值收益率大幅上行3.81BP，表现显著疲软；相比之下，10年期国债估值收益率则在大行持续、稳定的配置买入支撑下，逆势小幅下行0.31 BP；1月20至22日，市场进入数据消化与情绪修复阶段。由于权益市场同期表现相对乏力，风险偏好有所回落，股债跷跷板效应下，部分资金回流债市带动市场整体呈现修复态势，30年期国债经历超跌补涨，自高位回落后于22日小幅上行企稳于2.31%附近，10年期国债在此期间表现则更为平稳，估值收益率窄幅震荡；22日尾盘，央行公布了1月MLF操作情况，实现净投放7000亿元，加上月中6月期买断式逆回购操作实现的3000亿元净投放，在不计入公开市场国债买卖操作的情况下，央行1月累计向金融体系净投放的中长期基础货币已达1万亿元。1月23日，受央行呵护流动性信号的直接刺激，债券市场情绪显著回暖。当日，即使权益市场表现强劲，但流动性宽松预期逐渐成为债市交易主线，各期限国债收益率普遍下行，其中，10年期与30年期国债收益率当日分别下行1.27BP和2.30BP。综合来看，在宏观经济运行仍处于复苏阶段和物价回升斜率仍有待提升的背景下，央行仍需保持充裕流动性以实现对实体经济的有效支持，“宽货币”预期升温可能逐渐成为市场的短期交易重心。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.市场锚点与多空潮汐——2026年利率年度策略(2026-01-19) 2.货币政策或仍保持结构性发力特征(2026-01-19)3.可转债类ETF份额逆市增长(2026-01-19)4.销售新规落地，监管显露呵护(2026-01-05)5.ALM监管更新，险企行为将如何变化？(2025-12-22)6.科创债ETF获资金集中流入(2025-12-22)7.流动性充裕难掩情绪脆弱(2025-12-08)8.信用债类ETF增量几何？——基于销售新规的影响(2025-12-08)9.市场修复行情仍可期(2025-12-01)10.债市疲软，债券ETF净值份额双回落(2025-12-01) 银行的“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更为稳定。上周大行对5-10年期国债的增持偏好依然显著，全周净买入规模超过370亿元；随着银行负债成本因高息存款陆续到期而趋势性下行，受益于银行刚性配置需求支撑的10年期以内国债收益率或存在稳固的下沿支撑。相比之下，超长利率当前仍受到较多交易资金追捧，例如上周基金成为10年期以上国债的主要买盘，在波段交易过程中，其振幅也将显著放大。因此，虽然超长利率现阶段理论上具备更大空间，但参与资金的复杂性也会使其稳定性明显弱于10年期以内品种。 流动性充裕有望支撑债市企稳。政策面看，虽然当前货币政策已通过结构性降息和MLF等工具实现支持实体经济的目标，一季度进行降准降息操作的可能性有所降低，但充裕流动性或有望推动债市情绪短期内有所修复。不过，考虑到银行配置盘的“稳定器”现阶段明显强于保险，10年国债表现或将较30年国债更为稳定，一季度超长债波动率能否有效降低的关键变量或仍在于供需关系的匹配和股债的跷跷板效应。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期；（3）政策效果存在不确定性；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................64机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）2025年GDP全 年实际增速达5% 2025年，经初步核算，全年国内生产总值（GDP）140.19万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分产业看，第一产业增加值9.33万亿元，比上年增长3.9%；第二产业增加值49.97万亿元，增长4.5%；第三产业增加值80.89万亿元，增长5.4%。我国四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，名义GDP增速与实际GDP增速差额有所收敛。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）1月MLF净投放7000亿 元 2026年1月22日，中国人民银行发布《2026年1月中期借贷便利招标公告》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年1月23日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，期限为1年期”。1月6M期买断式逆回购到期规模为2000亿元，本次实现放量投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3） 六大行集体公告个人消费贷最新财政政策 根据央视新闻，近期，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行均已发布公告，落实个人消费贷款财政贴息政策优化相关服务。具体来看：一是将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年12月31日。二是扩大支持范围，将信用卡账单分期业务纳入支持范围。三是拓展贴息领域，取消单笔5万元及以上消费领域限制。四是 提高贴息标准，取消单笔消费贴息金额上限500元的要求，取消每名借款人在一家经办机构可享受5万元以下累计消费贴息上限1000元的要求。针对前期已签署《个人消费贷款财政贴息服务协议》的贷款，在2026年1月1日后发生的消费，将自动适用最新财政贴息政策，无需重新签署协议。 （4） 央行：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具降 准降息仍有空间 中国人民银行行长潘功胜表示，2026年，中国人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，发挥增量政策和存量政策集成效应，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场稳定运行营造良好的货币金融环境，为实现“十五五”良好开局提供有力的金融支撑。 2货币市场 上周央行通过MLF净投放7000亿元流动性，通过7天逆回购操作共投放资金11810亿元，期间到期9515亿元，合计净投放资金为9295亿元；临近1月月末，资金面呈边际收紧态势，上周DR001短暂突破1.3%-1.4%的运行区间运行；同业存单一级方面，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，国股行上周3月期和1年期的平均发行利率分别为1.57%和1.60%，较前一周有所降低；同业存单二级方面，上周同业存单利率在流动性宽松背 景下整体处于下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年1月19日至1月23日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11810亿元，期间到期9515亿元，合计净投放资金为2295亿元。2026年1月26日至1月30日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为13810亿元，其中逆回购到期回笼11810亿元，MLF到期回笼2000亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 临近1月月末，资金面呈边际收紧态势，上周DR001短暂突破1.3%-1.4%的运行区间运行。2026年1月19日至1月23日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2026年1月23日收盘，R001、R007分别为1.465