债券周报20260125：悲观预期修正，但做多仍待催化

【债券周报】 悲观预期修正，但做多仍待催化 ❖一、债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化 华创证券研究所 1、本周债市延续修复态势，超长端更为明显，主要是对前期债市担忧的修正，年初风险偏好明显提振、供给放量及资金担忧等市场的利空因素边际弱化： 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 一是风险偏好趋稳，政策诉求“慢牛”行情。1月14日交易所通知上调两融保证金比例，1月15日起汇金显著减持宽基指数ETF，意在控制权益行情过热风险。此外，元旦假期前“两新”、地产增值税调减等政策利好基本消化完毕，且本周财政部与发改委会议定调也符合此前预期、增量不多，短期围绕政策预期的交易降温，对债市扰动也有下降 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 二是央行态度积极，资金平稳。本周税期叠加北交所打新等因素，资金扰动增加，但在央行相对积极的投放呵护下，资金运行较为平稳。本周MLF实现7000亿元净投放，考虑当前资金面整体平稳，“长钱”投放增加或也指向短期降准的概率有所压缩。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 三是地方债发行进度慢于预期，供给压力较为可控。1月前三周地方债发行进度为全月计划的51%，最后一周赶进度，全月仍略小于计划值，导致市场对供给担忧显著缓解。1月中旬当地方债一级发行与国债的加点超过20bp时央行再次积极配合财政发债加大流动性投放，随后地方债与国债加点趋于回落，符合2023年末“宏观政策趋向一致性”提出以来的一般性规律，目前不必对资金表现过度担忧。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、配置盘略好于市场预期，供需结构失衡的担忧缓解。（1）银行：2026年开年在负债端开门红、“早配置早收益”的思路下处于偏强配置态势。大型银行超季节性净买入国债，尤其是5y以上品种，中小型银行净买入符合“开门红”特征，1月净买入规模处于年内高位。（2）保险，净买入规模明显超季节性，或体现分红险对保费的支撑，由于地方债供给偏慢，保险超季节性增配同业存单，保持账户流动性等待后续供给放量或再进行仓位切换。（3）整体来看，年初市场对供需结构失衡的担忧在配置盘超预期的资金进场后已有所缓解，2月地方债计划安排也不多，短期债市供需结构有所改善。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 二、债市策略：配置注意节奏和比价 尽管1月中旬债市悲观预期修正后，超长端收益率快速下行，但目前债市的症结在于做多因素并不明确、降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡。 相关研究报告 《【华创固收】工业略降温，二手房延续“开门红”——每周高频跟踪20260124》2026-01-24《【华创固收】行情持续快节奏，关注主线还是扩散？——可转债周报20260119》2026-01-19《【华创固收】配置行情延续，各机构偏好如何？——债券周报20260118》2026-01-18《【华创固收】存单周报（0112-0118）：负债端稳定，存单“提价换量”压力不大》2026-01-18《【华创固收】由短及长，关注凸性较高的票息品种——信用周报20260118》2026-01-18 （1）10y国债：预计10y国债短期内在央行认可的1.8%-1.9%区间盘整，位于全年偏高水平，机构可根据区间位置决定仓位，但若短期下行到1.8%以下，则建议配置暂缓。 （2）30y国债：预计30-10y利差在30~50bp，目前新券或仍有一定利差压缩空间，但30-10y国债活跃券利差已压缩至42.5bp，进一步大幅压缩难度较高，不建议在40bp下方过度追入。 （3）10y国债下行空间有限的情况下，继续关注品种轮动的机会。1月15日以来与10y国债利差开始压缩的主要品种先后顺序依次为15y地方债>30y国债、20y国开>7y地方债、7y国开。 （4）根据品种的配置比价，按凸点进行利差挖掘。短端聚焦3-4y政金债和5y国开债，品种利差多在80%分位数以上；中端关注6y口行、7y国开、8y非国开政金和8-10y地方债，持有3个月骑乘的综合收益率均可达到2.4%以上。保险资金可把握收益率波动高点配置长端地方债，9-15y骑乘收益较突出，20y品种利差分位数较高。 ❖风险提示：供给超预期放量，风险偏好上升。 目录 一、悲观预期修正，但做多预期仍需催化...........................................................................4 （一）本周债市修正前期担忧定价，市场利空因素边际弱化...................................4（二）配置盘略好于市场预期，供需结构失衡的担忧缓解.......................................6 二、债市策略：配置注意节奏和比价...................................................................................7 （一）悲观预期修正，但做多因素尚未明确，短期或维持震荡...............................7（二）关注品种轮动节奏与配置比价...........................................................................8 三、利率债市场复盘：税期资金上行叠加避险情绪升温，收益率曲线走平.................10 （一）资金面：央行OMO净投放，税期资金面边际趋紧......................................12（二）一级发行：国债、政金债、地方债、同业存单净融资均增加......................12（三）基准变动：国债与国开债期限利差均收窄.....................................................13 四、风险提示.........................................................................................................................14 图表目录 图表1税期资金收紧叠加避险情绪升温，收益率曲线走平.............................................4图表2 1月中旬起股债跷板效应有所弱化..........................................................................5图表3汇金减持多支宽基ETF管控权益行情降温............................................................5图表4本周资金价格小幅上行.............................................................................................5图表5 MLF净投放明显加码................................................................................................5图表6 1月前三周地方债实际发行进度..............................................................................6图表7地方债发行加点与央行操作的关系.........................................................................6图表8配置盘二级净买入季节性情况.................................................................................6图表9央行同时关注“跨周期与逆周期”，降准降息有空间，但或不宜过度高估..........7图表10 10y国债运行区间与央行表态................................................................................8图表11 30-10y国债利差变动...............................................................................................8图表12债市α行情和β行情的阶段...................................................................................9图表13多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................10图表14国开老券-新券利差收窄（%，BP）....................................................................12图表15国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）..............................................12图表16央行OMO净回笼..................................................................................................12图表17税期资金面边际趋紧.............................................................................................12图表18国债净融资大幅增加.............................................................................................13图表19政金债净融资大幅增加.........................................................................................13图表20地方债净融资大幅增加.........................................................................................13图表21同业存单净融资大幅增加.....................................................................................13图表22国债收益率曲线变化（%）..................................................................................13图表23国开债收益率