供需错位，新叙事

评级及分析师信息 2025年四季度GDP同比为4.5%，全年GDP同比5.0%，降准降息的必要性大幅减弱。近期潘行长表示，“今年降准降息还有一定的空间”，不过从落地时点来看，一季度经历了结构性货币工具的降息，同时中长期资金净投放也已基本续作，全面降准降息的必要性回撤，“宽货币”的落地窗口或推迟至二三季度。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 不过降息推迟，并没有对债市形成明显冲击，反而由于监管对权益市场的“强风偏”踩急刹车，债市情绪相应回暖。19-23日，上证指数维持在4000-4140点区间窄幅震荡，权重股开始进入难涨难跌状态。债市一大利空因素基本出尽，10年国债收益率转而稳步下行，30年国债与10年国开债收益率也相应走出超额下行行情。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►供需错位，新叙事 市场风险偏好的调整或仅是本轮债市修复行情的加速器，1月政府债的供需错位可能才是驱动利率下行的关键变量。与以往不同的是，在1月7日以来的收益率下行行情中，大型银行成为长久期国债的主要买盘力量，而基金进场时点反而靠后，主要贡献是让30年国债、10年国开等交易型品种走出补涨行情。 银行在二级市场加力配置的背后，主要是1月供需缺口正在放大。需求 端 ，可关注三个线索，一是12月乃至整个四季度，存款表现较为可观，明显强于季节性水平；二是1月前三周理财规模累计下滑约1900亿元；三是存单续发节奏偏慢但发行定价下行，反映出年初银行补充负债的迫切性不强。这三条线索均指向，前期市场所担忧的1月高息存款到期之后集中搬家，银行负债面临压力的问题或尚未出现。 供给端，1月前三周政府债发行节奏“似快但实慢”。2025年春节时点靠前，节后的2月才是地方债集中发行的窗口；然而2026年春节时点靠后，2月留给地方政府的发债窗口只有2月初两周时间。因而在对一季度政府债供给进行预判时，我们也赋予1月更高的净发行占比，预计1月政府债净发行规模可达1.35-1.37万亿元，而实际净发行规模仅为1.20万亿元，低于预期。 总结而言，在需求充足但供给偏慢的背景下，不少大型银行或选择在二级市场配置国债作为补充，进而推动了债市整体的修复行情。往后看，债市供需的动态变化或依然是影响利率走势的关键变量。 ►“熊市思维”或有改善，关注高性价比品种的补涨行情 落脚至策略上，全面降息落地以前，资金面维持宽松的环境之下，债市或逐渐进入需求不弱但定价谨慎的状态。从当前的利率定价情况观察，两个关键期限国债收益率，1年与10年，分别落在1.28%、1.83%，点位较为标准，接下来二者可能会在1.25-1.30%、1.80-1.85%区间做箱体运动。 相比之下，期限利差性价比以及品种利差性价比或是更值得关注的机会，可能上演高性价比品种的补涨行情。其中，最值得关注的或是10年期政金债与国债的品种利差、30年国债与10年国债的期限利差。截至1月23日，10年国开与10年国债的利差水平为14bp，30年国债与10年国债的利差为46bp，二者分别处于滚动1年78%、98%的较高分位数。倘若后续债市的“熊市思维”能被逐步修正，交易性品种具备充足的理论补涨空间。此外，在利率债10年及以内的曲线上，5年期是凸度较高的点位，同样可作为性价比选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市延续修复行情............................................................................42.供需错位，新叙事............................................................................63.理财规模再度回落...........................................................................113.1周度规模：环比降1819亿元..................................................................113.2理财风险：产品净值稳步上涨，负收益率占比低位震荡............................................124.杠杆率：银行间、交易所均下降................................................................145.利率型、信用型中长债基均拉升久期............................................................166.政府债净缴款压力提升........................................................................187.风险提示...................................................................................22 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：与以往不同，大型银行成为本轮行情中长久期国债的主要买盘力量................................................................................6图4：12月乃至整个四季度，存款表现较为可观，明显强于季节性水平...................................................................................7图5：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）......................................................................................................................7图6：1月前三周政府债发行节奏“似快但实慢”.............................................................................................................................8图7：两个关键期限国债收益率，1年与10年，分别落在1.28%、1.83%，点位较为标准................................................9图8：本周（19-23日）理财规模再度回落，环比降1819亿元至33.10万亿元..................................................................11图9：理财大类资产配置规模占比分布（%）...................................................................................................................................12图10：理财产品净值稳步上涨...............................................................................................................................................................13图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................13图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................13图13：理财破净水平持续抬升，全部产品破净率较上周降0.28pct至0.2%.........................................................................14图14：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.7pct至24.2%..........................................14图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年1月19日）...................................................15图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年1月19日）....................................................................................................16图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年1月19日）....................................................................................................16图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.54年（更新至2026年1月19日）.........17图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.07年（更新至2026年1月19日）.........17图20：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.73、1.47年（更新至2026年1月19日）....................................18图21：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................20图22：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................21图23：2021年以来政金债净发行规模（亿元）...........................