固定收益定期：银行配债需求为何增加

银行配债需求为何增加 本周债市继续修复，利率多数有所下行。本周债市震荡修复，10年和30年国债利率震荡下行1.3bps和1.6bps至1.83%和2.29%，3年和5年二级资本债利率分别下行2.6bps和2.2bps至1.9%和2.15%。存单利率同样下行，1年AAA存单利率下行3.00bps至1.595%，突破1.6%关口。债市修复过程中，配置性机构扮演了主要的买入角色，银行持续买入支撑了债 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 市企稳回升。当前债市较高的性价比能够解释银行的买入意愿。当前长债利率综合收益高于贷款，例如按揭贷款平均利率在3.0%附近，即使仅考虑25%税收，综合收益也已经低于当前2.3%左右的30年国债。同时，银行负债成本持续下降，随着存款利率下调，配置长债能够通过票息覆盖负债成本，而不再依赖于可能的资本利得。这与2024年下半年和2025年初不同。但此前市场更多担忧的是银行的配置能力，毕竟年初是信贷集中投放时期，并相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 且政府债券也可能集中发行，这会增加资金需求。而另一方面，随着高成本定期存款到期，以及股市走强，市场担忧银行会面临存款外流，或者定期存款活期化以及非银化的冲击，而这可能降低银行的配置能力。但事实上，年初以来，高频数据显示银行负债端压力或有限，而这也支撑了银 行持续的配债能力。如果银行存在较为显著的负债压力，一方面，银行需要增加存单净融资来弥补负债缺口，另一方面，银行也会减少资金融出。而近期银行却一直净偿还存单，去年12月初以来累计净偿还1.15万亿。同时，银行间质押式回购交易量依然保持在8万亿以上，显示银行并不缺负债。那么银行较为充足的资金来源是来自哪儿呢，配债的资金来源是哪儿呢？部分观点认为银行结汇量上升增加了资金来源，其实如果没有央行结汇，银行 自身结汇并不会增加资金来源。12月银行结售汇差额达到1000.7亿美元，是有史以来单月结汇规模最大值。伴随着人民币汇率的持续升值，资金有望持续流入，而这也将形成持续的结汇需求。资金流入形成外汇收入增加一度是我国货币投放的主要方式。因此，市场自然猜测当前银行资金来源是否是结汇资金。而事实上，结汇需要分两个层次，一个是企业向银行结汇，另一个是银行向央行结汇。此前资本流入形成较大规模的资金投放，是因为央行大量向银行结汇并形成外汇占款，通过这种方式实现基础货币投放。但目前情况来看，央行外汇占款并未增加，12月当月外汇占款净减少27.1亿元，虽然减少规模小于过去几个月，但依然减少显示央行并未大量向银行结汇。目前的结汇更多是企业或个人向银行结汇。企业或个人向银行结汇不会增加银行资金供给，反而可能增加资金需求，但结 汇增加确实可能会改善银行指标。我们以企业A将10亿美元出口收入向银行B结汇为例，来说明企业结汇对银行资产负债影响。如果银行有70亿超储，银行用这70亿人民币超储对企业A结汇10亿美元，那么银行资产负债表变化为资产端增加10亿美元，减少70亿元超储。而如果企业将得到70亿元再存回银行B，那么银行下一步则是存款增加70亿元，资产增加70亿元存款准备金，如果假定法定存款准备金率为9%，那么这里边63.7亿元为超储，6.3亿元为法定存款准备金。可以看到，超储减少了6.3亿元，对流动性形成冲击。所以，结汇不会增加流动性供给，从这个角度，银行结汇不会增加配债资金。但结汇确实可能会改善银行指标。因为结汇会增加人民币存款，这使得存款上 升，那么对于部分流动性指标，如NSFR、LCR等由于存款增加，这些指标都会改善。对于银行来说，如果此前需要发行存单等来改善这些指标压力，那么随着结汇规模的上升，这部分存单融资需求可能下降。总结来看，银行结汇增加不会改善流动性，也不会增加配债资金。但确实会改 善银行指标，从这个角度可能会降低存单等融资需求。我们认为，年初银行配债资金来源一方面是存款相对稳定，并未出现明显流 出，甚至随着地产销售走弱，居民储蓄从地产流入存款或更为明显，这增加了存款供给。另一方面，信贷社融年初可能并不是十分强劲，这也增加了债市配置需求。如果央行通过其他方式增加了货币投放，那么银行资金则更为宽裕，呈现出更多的配债能力和需求。修复行情将逐步展开。随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相 对于贷款票息优势明显提升。从股市估值角度来看，当前债券估值不逊于红利等股票，预计将会带来配置性机构的持续买入，而银行负债相对充裕，资金继续宽松，保险保费继续增长，显示配置性机构有持续增配的能力。而交易型机构仓位已经降至较低水平，继续下降空间有限。随着配置性机构持续买入，债市的修复行情有望逐步展开。陡峭的曲线斜率逐步恢复，哑铃型策略可能相对更为占优，建议关注存单和长利率债。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：债券相对于贷款更具性价比........................................................................................................3图表2：债券收益能够覆盖银行存款成本，可以配置型持有.......................................................................3图表3：存单近期持续净偿还.................................................................................................................4图表4：伴随汇率升值，结汇量大幅攀升.................................................................................................4图表5：央行外汇占款并未增加..............................................................................................................4图表6：企业结汇对银行资产负债影响示例..............................................................................................4 本周债市继续修复，利率多数有所下行。本周债市震荡修复，10年和30年国债利率震荡下行1.3bps和1.6bps至1.83%和2.29%，3年和5年二级资本债利率分别下行2.6bps和2.2bps至1.9%和2.15%。存单利率同样下行，1年AAA存单利率下行3.00bps至1.595%，突破1.6%关口。 债市修复过程中，配置性机构扮演了主要的买入角色，银行持续买入支撑了债市企稳回升。当前债市较高的性价比能够解释银行的买入意愿。当前长债利率综合收益高于贷款，例如按揭贷款平均利率在3.0%附近，即使仅考虑25%税收，综合收益也已经低于当前2.3%左右的30年国债。同时，银行负债成本持续下降，随着存款利率下调，配置长债能够通过票息覆盖负债成本，而不再依赖于可能的资本利得。这与2024年下半年和2025年初不同。所以银行有意愿配置债券。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但此前市场更多担忧的是银行的配置能力，毕竟年初是信贷集中投放时期，并且政府债券也可能集中发行，这会增加资金需求。而另一方面，随着高成本定期存款到期，以及股市走强，市场担忧银行会面临存款外流，或者定期存款活期化以及非银化的冲击，而这可能降低银行的配置能力。 但事实上，年初以来，高频数据显示银行负债端压力或有限，而这也支撑了银行持续的配债能力。如果银行存在较为显著的负债压力，一方面，银行需要增加存单净融资来弥补负债缺口，另一方面，银行也会减少资金融出。而近期银行却一直净偿还存单，去年12月初以来累计净偿还1.15万亿。同时，银行间质押式回购交易量依然保持在8万亿以上，显示银行并不缺负债。那么银行较为充足的资金来源是来自哪儿呢，配债的资金来源是哪儿呢？ 资料来源：Wind，央行，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 部分观点认为银行结汇量上升增加了资金来源，其实如果没有央行结汇，银行自身结汇并不会增加资金来源。12月银行结售汇差额达到1000.7亿美元，是有史以来单月结汇规模最大值。伴随着人民币汇率的持续升值，资金有望持续流入，而这也将形成持续的结汇需求。资金流入形成外汇收入增加一度是我国货币投放的主要方式。因此，市场自然猜测当前银行资金来源是否是结汇资金。 而事实上，结汇需要分两个层次，一个是企业向银行结汇，另一个是银行向央行结汇。此前资本流入形成较大规模的资金投放，是因为央行大量向银行结汇并形成外汇占款，通过这种方式实现基础货币投放。但目前情况来看，央行外汇占款并未增加，12月当月外汇占款净减少27.1亿元，虽然减少规模小于过去几个月，但依然减少显示央行并未大量向银行结汇。目前的结汇更多是企业或个人向银行结汇。 企业或个人向银行结汇不会增加银行资金供给，反而可能增加资金需求，但结汇增加确实可能会改善银行指标。我们以企业A将10亿美元出口收入向银行B结汇为例，来说明企业结汇对银行资产负债影响。如果银行有70亿超储，银行用这70亿人民币超储对企业A结汇10亿美元，那么银行资产负债表变化为资产端增加10亿美元，减少70亿元超储。而如果企业将得到70亿元再存回银行B，那么银行下一步则是存款增加70亿元，资产增加70亿元存款准备金，如果假定法定存款准备金率为9%，那么这里边63.7亿元为超储，6.3亿元为法定存款准备金。可以看到，超储减少了6.3亿元，对流动性形成冲击。所以，结汇不会增加流动性供给，从这个角度，银行结汇不会增加配债资金。 图表6：企业结汇对银行资产负债影响示例 负债端：资产端存款：+70亿元法定存款准备金：+6.3亿元超额存款准备金：+63.7亿元 资料来源：国盛证券研究所绘制 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但结汇确实可能会改善银行指标。因为结汇会增加人民币存款，这使得存款上升，那么对于部分流动性指标，如NSFR、LCR等由于存款增加，这些指标都会改善。对于银行来说，如果此前需要发行存单等来改善这些指标压力，那么随着结汇规模的上升，这部分存单融资需求可能下降。 总结来看，银行结汇增加不会改善流动性，也不会增加配债资金。但确实会改善银行指标，从这个角度可能会降低存单等融资需求。我们认为，年初银行配债资金来源一方面是存款相对稳定，并未出现明显流出，甚至随着地产销售走弱，居民储蓄从地产流入存款或更为明显，这增加了存款供给。另一方面，信贷社融年初可能并不是十分强劲，这也增加了债市配置需求。如果央行通过其他方式增加了货币投放，那么银行资金则更为宽裕，呈现出更多的配债能力和需求。 修复行情将逐步展开。随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升。从股市估值角度来看，当前债券估值不逊于红利等股票，预计将会带来配置性机构的持续买入，而银行负债相对充裕，资金继续宽松，保险保费继续增长，显示配置性机构有持续增配的能力。而交易型机构仓位已经降至较低水平，继续下降空间有限。随着配置性机构持续买入，债市的修复行情有望逐步展开。陡峭的曲线斜率逐步恢复，哑铃型策略可能相对更为占优，建议关注存单和长利率债。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢