国内主站行稳致远，海外 Temu 再造第二极

拼多多(PDD.O)[Table_Industry]海外信息科技 拼多多（PDD.O）推荐报告 本报告导读： 低价心智夯实根基，高效运营提升韧性，国内主站步入高质量稳健发展阶段；海外TEMU规模效应与UE改善共振，开启价值重估新周期。 投资要点： 海外业务：用户规模+供应链红利构筑壁垒，UE改善迎来价值重估。公司海外平台TEMU用三年时间迅速成长为全球第二大综合电商用户池，25H2全球MAU稳步突破5.4亿，12月MAU达到亚马逊的77%。TEMU将国内主站的极致效率基因迁移至海外市场，将国内制造业的产能溢出需求转化为全球市场竞争中的规模和成本优势，与全球碎片化的消费需求精准对接。随着半托管模式占比提升和客单价上行，公司海外业务亏损持续收窄，我们测算TEMU单位经济（UE）模型有望于2026年实现盈亏平衡，开启利润兑现周期。我们看好TEMU从价格敏感型获客向全品类拓客延伸，MAU规模效益稳固，对标亚马逊估值具备强支撑。 转入高质量发展阶段，利润有望逐步上行2025.03.23营收及利润增速放缓，持续投入商家生态建设2024.12.04营收增速放缓，持续投入高质量发展2024.08.31 国内业务：国补扰动边际趋缓，维持稳健内生增长。我们认为消费分级趋势下性价比消费是消费者的长期刚性需求，尽管面临国补和行业竞争扰动，公司在下沉市场拥有独特定位和低价心智，能够有效抵御市场竞争。我们测算2025年拼多多国内主站GMV仍保持10%-15%增长，保持高于行业平均水平的内生增速。公司保持战略定力，聚焦性价比消费核心市场，“低价+体验”核心护城河稳固，国补影响边际趋缓后盈利有望持续恢复。此外随着友商战略布局调整，公司有望受益社区团购市场竞争格局优化。 风险提示：地缘政治风险，海外监管风险，国内电商竞争加剧风险，国际物流成本上涨风险，市场需求不及预期风险。 目录 1.海外业务（TEMU）：对标亚马逊，基于UE模型改善的价值重估..........31.1.灵活规划履约模式，兼顾流量增长+AOV改善.....................................41.2.背靠中国供应链红利，传承国内主站效率基因....................................51.3.盈利拐点渐近，海外三年再造拼多多....................................................52.国内业务：补贴退坡释放利润，有望维持稳健增长...................................63.盈利预测与投资建议......................................................................................73.1.盈利预测....................................................................................................73.2.估值及投资建议........................................................................................84.风险提示..........................................................................................................9 1.海外业务（TEMU）：对标亚马逊，基于UE模型改善的价值重估 海外业务（TEMU）势头强劲，流量规模与用户粘性共同驱动高质量增长。据Sensor Tower，2023-2025年TEMU连续三年稳居全球购物应用下载榜首，并在北美、拉美、中东、非洲、日韩等多个地区蝉联同类应用榜单冠军。用户规模方面，2025年下半年TEMU全球月活用户数稳步突破5.4亿，12月月活用户数达到亚马逊的77%，用三年时间快速成长为全球第二大综合电商用户池。用户粘性方面，截至2025年12月31日，TEMU全球日活用户数增长至9012万，同比增长44%，7日/30日用户留存率稳步提升。公司通过履约模式的合理规划和在国内主站积累的供应链、运营效率等多重优势，在海外市场快速开拓出第二增长极。 数据来源：Sensor Tower，国泰海通证券研究注：数据截至2025/12 数据来源：Sensor Tower，国泰海通证券研究注：数据截至2025/12 资料来源：Sensor Tower，国泰海通证券研究注：数据截至2025/12 资料来源：Sensor Tower，国泰海通证券研究注：数据截至2025/12 1.1.灵活规划履约模式，兼顾流量增长+AOV改善 2024年：推广半托管模式，突破“全托管+小商品”增长瓶颈。2022年9月在北美上线后TEMU以全托管模式实现对跨境电商全链路的系统性重构，通过直接对接源头工厂并引入竞价机制实现相对亚马逊等海外对手的极致低价竞争力，是TEMU出海初期获取流量和沉淀用户规模的关键。但全托管模式面临多国逐步取消或收紧小额关税豁免政策、履约周期长、SKU受限等挑战，TEMU自2024年3月起推广半托管模式，迅速在全球多个站点上线，并将大部分流量（部分品类达到90%）导向半托管模式。2025年5月美国正式取消对中国内地及香港小额包裹免税政策后，TEMU正式停止美区全托管业务，半托管模式占比快速提升。 我们认为全托管向半托管模式转型对TEMU的赋能主要体现在：1）品类拓展和AOV提升：打破全托管空运小包限制，切入家具、大家电、健身器材等高客单价品类，由长尾小商品市场向主流零售市场扩容；2）履约提速：物流时效从跨境直邮7-15天压缩至2-5天；3）UE优化：仓储及尾程配送等履约成本向商家侧转移，同时让渡部分定价权，改善单均盈利，加速海外业务减亏；4）吸引成熟商家：作为高效去库存通道吸纳具备海外现货履约能力的亚马逊成熟商家或品牌商入驻；5）规避关税风险：成本价批量清关，避免全托按零售价计税和依赖小额免税的政策风险。 资料来源：雨果跨境，TEMU 2025年6月：重启全托管，推动流量+盈利正向循环。面对2025年4月后在关税冲击下美国MAU持续下滑，2025年6月TEMU在美国逐步重启全托管模式，全托管覆盖的低客单价、高频消费品类重新成为流量主力，美国MAU自6月起持续复苏。我们认为全托管模式有助于稳固低价心智+高频 流量的基本盘，半托管代表高客单+高质量增长的利润引擎，组合策略能够抵御关税政策波动对单一模式的冲击，有望实现用户规模与盈利能力稳步提升的良性循环。 资料来源：SensorTower，国泰海通证券研究 1.2.背靠中国供应链红利，传承国内主站效率基因 重仓中国供应链，国内制造业“产能溢出”需求与全球消费需求精准对接。我们认为TEMU的独特优势在于将中国完善的制造业体系和成熟的产业集群转化为全球市场竞争中的规模和成本优势，并通过平台的算法、履约能力和组织效率将自身优势与全球碎片化的消费需求精准适配。公司在2025年度股东大会上表示将中国供应链作为下一阶段业务发展重心，聚焦精力、财力、物力投入供应链升级再造，实现供应链运营模式的整体性升级，高质量、品牌化是发展方向。 复制国内主站成功经验，推动全链路高效运营。TEMU传承国内主站在运营端的成熟经验，将长期沉淀的效率优势迁移至海外市场：1）去中介化：延续国内主站的C2M模式，通过工厂/源头直接触达消费者，减少传统跨境贸易中多级分销商和本土零售的中间加价；2）数据驱动反向定制：将国内成熟的“小单快返”模式迁移至海外市场，依托国内产业链的快速响应能力实现基于算法、数据指导的按需生产，避免厂商因信息差导致库存积压或履约延迟；3）低成本高效获客体系：将国内成熟的算法推荐与社交裂变能力迁移至海外，通过精准投放、本地化互动活动等降低获客成本。 1.3.盈利拐点渐近，海外三年再造拼多多 UE迎来盈利拐点，海外业务利润释放可期。随着半托管模式占比提升和客单价上行，公司海外业务亏损持续收窄，我们测算公司海外业务单位经济（UE）模型有望于2026年实现盈亏平衡。据跨境电商头条，公司管理层表示TEMU已于9月实现单月经营现金流转正，预计2026财年整体实现盈亏平衡。我们看好TEMU持续贡献营收增量的同时，公司海外业务开启利润兑现周期。 MAU规模效应构筑壁垒，对标亚马逊估值具备强支撑。据Sensor Tower，当前TEMU月活用户数已逐步稳定在5.4亿量级，12月月活用户数达到亚马逊的77%。据Ominisend，TEMU与亚马逊上架商品匹配度超过70%，近似商品价格平均较亚马逊便宜40%。我们认为TEMU正从价格敏感型获客向全品类拓客迁移，成长为全球第二大综合电商用户池，用户规模为公司海外业务提供坚实估值支撑。 2.国内业务：补贴退坡释放利润，有望维持稳健增长 脱离国补依赖，保持高于行业的内生增速。据国家统计局，2025前三季度全国实物商品网上零售额增速9.8%，全国实物商品网上零售额同比增长6.5%，我们测算2025年拼多多主站GMV仍保持10%-15%增长，高于行业平均增速。在无法直接受益国补政策的情况下，平台持续投入补贴维持终端价格竞争力，将补贴向快消品、日用品等小件倾斜，形成错位竞争，并通过找库存尾货、非核心型号等方式避开与自营平台的正面价格战。 维持战略聚焦的竞争策略，“低价+体验”核心护城河稳固。我们认为虽然国内市场面临激烈竞争，但拼多多在下沉市场拥有独特定位和低价心智，能够有效抵御市场竞争。公司保持战略定力，聚焦性价比消费核心市场，随着友商战略布局调整，公司有望受益社区团购市场竞争格局优化。 资料来源：QuestMobile，国泰海通证券研究 资料来源：QuestMobile，国泰海通证券研究 资料来源：QuestMobile，国泰海通证券研究注：实线为次日活跃用户留存率，虚线为30日活跃用户留存率 资料来源：QuestMobile，国泰海通证券研究 3.盈利预测与投资建议 3.1.盈利预测 拼多多依托国内主站业务稳健增长、海外业务快速扩张和C2M模式下的供应链深度赋能，长期内生增长动能充分。经历25年短期承压，我们认为公司利润端有望企稳恢复，海外业务亏损持续收窄，有望开启利润兑现周期。我们预计公司25-27年营收为4349/5149/5888亿元，同比+10%/+18%/+15%，经调整净利润为1148/1317/1561亿元，同比-6%/+15%/+18%。 盈利预测假设：1）国内业务：我们认为在消费分级趋势下，性价比消费是消费者的长期刚性需求，公司已形成较稳固的用户基本盘，预计公司国内业务维持稳健增长，国补影响边际趋缓后行业竞争格局有望改善，我们预计25-27年国内GMV有望同比增长13%/10%/10%至5.3/5.8/6.4万亿元，国内收入有望同比增长12%/10%/10%至2712/2978/3262亿元。2）海外业务：TEMU在海外市场渗透率有望持续提升，我们预计25-27年TEMU全球月活用户数稳定在5.4亿以上，GMV同比增长39%/34%/25%至4731/6441/8075亿元，海外收入有望同比增长10%/29%/19%至1638/2121/2519亿元。随着半托管模式占比提升，客单价提升和履约成本向商家侧转移带动UE持续优化，我们预计海外业务有望于2026年实现整体盈亏平衡。 3.2.估值及投资建议 考虑到公司国内主站业务迈入稳健增长和成熟盈利阶段，海外业务（TEMU）处于高速成长期，我们采用SOTP法对公司进行估值。 国内业务 我们选取国内电商龙头阿里巴巴、京东作为可比公司，参考可比公司估值水平，我们给予公司26年12x PE，位于京东（9.2x）与阿里巴巴（26.9x）之间，主要考虑到公司