万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周一A股三大指数涨跌不一，截止收盘，沪指收涨0.29%，深成指收涨0.09%，创业板指收跌0.7%。沪深两市成交额27081.85亿元。申万行业方面，基础化工、石油石化、电力设备领涨，计算机、通信、银行领跌；概念板块方面，柔性直流输电、特高压、草甘膦涨幅居前，WIFI6、小红书概念、G5G概念跌幅居前。港股方面，恒生指数收跌1.05%，恒生科技指数收跌1.24%；海外方面，因马丁·路德·金日，美股1月19日休市。 【重要新闻】 【中国经济2025年“成绩单”出炉】据国家统计局初步核算，2025年我国GDP同比增长5%，达到140.19万亿元，其中第四季度增长4.5%；规模以上工业增加值同比增长5.9%，制造业规模继续保持全球第一；服务业增加值增长5.4%，占GDP比重提高到57.7%；社会消费品零售总额同比增长3.7%，最终消费支出对经济增长贡献率达到52%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%。2025年末全国人口140489万人，全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人。 【美国总统特朗普围绕格陵兰岛的强硬表态，引发美欧关系紧张升级，避险情绪推动金银价格再创新高】1月19日，COMEX黄金期货收涨1.77%报4676.7美元/盎司，COMEX白银期货收涨6.49%报94.28美元/盎司。因马丁·路德·金纪念日假期，美国股票及债券市场当日休市。 研报精选 筑底修复为主线，结构分化藏良机12月八款重点新游上线，SLG赛道《九牧之野》表现突出结构性降息社融增速小幅回落 【市场回顾】 【重要新闻】 【中国经济2025年“成绩单”出炉】据国家统计局初步核算，2025年我国GDP同比增长5%，达到140.19万亿元，其中第四季度增长4.5%；规模以上工业增加值同比增长5.9%，制造业规模继续保持全球第一；服务业增加值增长5.4%，占GDP比重提高到57.7%；社会消费品零售总额同比增长3.7%，最终消费支出对经济增长贡献率达到52%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%。2025年末全国人口140489万人，全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人。 【美国总统特朗普围绕格陵兰岛的强硬表态，引发美欧关系紧张升级，避险情绪推动金银价格再创新高】1月19日，COMEX黄金期货收涨1.77%报4676.7美元/盎司，COMEX白银期货收涨6.49%报94.28美元/盎司。因马丁·路德·金纪念日假期，美国股票及债券市场当日休市。 分析师李晨崴执业证书编号S0270525110001 研报精选 筑底修复为主线，结构分化藏良机 ——2026年食品饮料行业投资策略报告 回顾：2025年食品饮料业绩和股价表现较为低迷。①从业绩来看，在消费整体疲弱背景下，近年来食品饮料板块营收虽然保持增长，但增速逐年向下，归母净利润也首次在2025年出现负增长。2025年前三季度，申万食品饮料板块营收/归母净利润同比+0.14%/-4.57%，增速较2024年同期-3.75pcts/-15.05pcts，在31个申万一级行业中分别排名第20/21；食品饮料12个细分行业中，只有软饮料、啤酒、调味品的营收和归母净利润均保持正增长。②从股价来看，2025年1-11月，食品饮料板块股价下跌4.72%，涨幅在申万31个一级行业中排名垫底，白酒为下跌重灾区。③从估值来看，当前食品饮料板块七年跨度区间的PE估值百分位为9.97%，处于历史低位，其中啤酒、白酒、调味品的估值百分位最低。 食品饮料细分行业投资观点： （1）白酒行业：渠道去库存，低估值+高股息率为股价提供支撑。2025年由于渠道去库存和“禁酒令”影响，行业业绩加速探底。纵观茅台酒过去四次价格下跌周期，除2012年因政策持续压制导致下跌持续4年外，其余三次下跌均在1年左右见底，随后1–2年内价格恢复甚至创新高。本轮周期，贵州茅台批价下跌深度和下跌时间，均超过此前四轮周期。以茅台酒的批发价格相对于中国居民人均可支配收入的购买力情况来看，批价接近底部区域，往下空间有限。从渠道库存情况来分析，我们判断白酒渠道去库存周期延续至2026年上半年，拐点可能在2026年下半年出现。经过5年的调整，白酒行业PE估值较 峰值缩水近7成，估值进入筑底阶段，且白酒行业整体现金分红能力较强，低估值+高股息率为股价提供较强支撑。从未来的行业增长空间和竞争格局来看，判断我国白酒行业未来可能进入“量价双杀”的存量市场博弈阶段，行业分化将加剧，呈现更加头部化特征。 （2）大众品行业：①啤酒：成本红利延续，即饮需求有望复苏。2025年前三季度业绩有所改善，2026年有望保持边际改善趋势，改善来自三点：一是餐饮复苏，以及体育赛事“百花齐放”丰富了啤酒消费场景；二是主要原料价格下降或处于低位，成本红利有望延续；三是产品结构持续升级，尤其产品结构偏低的啤酒企业如燕京啤酒、珠江啤酒升级空间更大。中长期来看，我国啤酒消费总量增长有限，成长主要来自产品结构升级，且当前已步入结构升级的下半场，行业整体的升级红利正在消退，取而代之的是企业间基于差异化战略、产品矩阵及渠道掌控力所引发的个体分化。②乳制品：成本筑底且需求回暖，低温和深加工奶制品良性增长。需求回暖，行业营收从2025Q2开始同比增速由负转正。上游原奶价格进入底部区间，带来成本红利的共性利好，但乳制品上市公司毛利率显著分化，主要因品类结构、定价/促销策略不同而拉开差距，其中伊利股份、新乳业毛利率呈上行趋势，但部分区域乳企如天润乳业、光明乳业毛利率持续下滑。预计2026年原奶供给过剩压力缓解，主要乳企因喷粉损失导致的资产减值损失有望减少，企业盈利能力有望改善。中长期来看，我国乳制品结构性过剩，传统乳制品类供给过剩，但部分细分品类如低温奶、深加工乳制品仍存在增长空间，乳企有望开辟新的增长曲线。③调味品：连锁餐饮和强势终端崛起，推动行业定制化发展。调味品行业原料成本下降趋缓，但绝对价格仍处低位区间，为行业利润释放提供支持。B端餐饮需求在低基数下有望同比改善。中长期来看，餐饮连锁化和强势终端的崛起，推动调味品行业向定制化趋势演进。建议关注业绩较好、在复合调味品和健康食品领域合理布局的调味品企业，能够挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品企业将率先绑定头部客户。④速冻食品：价格战趋缓推动盈利修复，行业重回正增长轨道。自2021年来，速冻食品板块经历了疫情期间景气度高涨到疫情后供需失衡、低价竞争再到目前竞争趋缓、盈利能力修复的变化周期，2025下半年开始行业价格战趋缓，利润增速由负转正。展望2026，预计餐饮复苏带动速冻食品经营业绩向好发展，以安井为代表的各大企业正在积极拥抱新渠道，有望借助山姆会员店、零食量贩店等新兴渠道扩展销路，同时价格战无法延续，行业盈利能力有望恢复。⑤饮料：“结构升级”带来增量增长，功能饮料为高景气赛道。我国软饮料市场的增长主要是由功能性饮料、包装饮用水、茶饮料驱动，其中功能饮料具备“刚需+成瘾+高粘性”的品类属性，是软饮中最具弹性的高景气赛道。东鹏饮料凭“高性价比+下沉渠道+PET瓶”的竞争策略，以及红牛受品牌纠纷影响略有受损的市场契机，在近几年快速追赶，取得亮眼业绩。整体来看，行业未来将会依赖“结构升级”带来增量增长，建议关注在高景气赛道具备竞争优势的龙头企业。⑥零食：行业“增收不增利”，平台型与布局健康大单品企业值得关注。渠道变革和挑战导致零食行业毛利率一路下降，2025年多数零食企业陷入“增收不增利”的境地。渠道方（量贩、山姆、抖音直播等）掌握流量入口和供应链，话语权由品牌转向渠道，渠道通过自有品牌、白牌、定制款等方式攫取更多毛利空间，传统品牌的溢价能力持续被稀释。“增收不增利”现象高度集中于传统品牌&坚果炒货为主的公司，而拥有健康化大单品、渠道优势或量贩平台属性的公司如万辰集团、盐津铺子利润表现相对更稳。展望2026年，量贩龙头盈利有望继续抬升，而零食企业盈利能否改善需跟踪原料成本、费效优化情况、大单品持续性及扩品类能力等指标。风险因素：经济增长不及预期风险，政策风险，食品安全风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 12月八款重点新游上线，SLG赛道《九牧之野》表现突出——传媒行业月报 投资要点： 新游情况：2025年12月份共8款新重点手游上线。8款上线的重点新游分别是：胖布丁游戏《巨匠眼》（12月16日）、网易游戏《天下：万象》（12月17日）、bilibili游戏《嘟嘟脸恶作剧》（12月18日）、雷霆游戏《九牧之野》（12月18日）、bilibili游戏《魔法工艺》（12月22日）、灵犀互娱《仙境传说：重生》（12月25日）、电魂网络《幻灵召唤师》（12月25日）、巨人网络《名将杀》（12月29日）。 游戏运营情况： 《九牧之野》在传统SLG框架中创新“自由行军+即时战斗+横向策略”，强化参与感与可玩性。《九牧之野》是雷霆游戏发行的三国题材SLG手游，以“深度策略+多元创新玩法”为核心，游戏亮点在于采用了自由行军机制摒弃传统网格限制，突出即时战斗、自由行军的玩法特点，大幅提升战术灵活性和操作沉浸感，同时游戏主张“无废将”的设计，侧重武将的功能性定位而非单纯的战力堆叠，进一步夯实策略的重要地位，吸引追求深度战斗体验的核心玩家。同时，新三国中吕布扮演者何润东的代言精准触达核心三国题材用户群体，在目标受众内争取了一定的预期优先级。从发行来看，《九牧之野》预下载首日（12月16日）冲上iOS游戏免费榜TOP2，上线当天依然维持该位并成功跻身iOS游戏畅销榜第23名，展现出一定市场号召力，12月20日达到单日最高下载量110,115次、单日最高收入216,450美元。 投资建议：2025年游戏市场收入与用户规模达新高点，游戏供给端版号常态化趋势稳固，新品持续释放，长青产品稳定发力，市场潜力充足，建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商。 风险因素：监管政策趋严、版号落地不及预期、新游延期上线及表现不及预期、新游流水不及预期、商誉减值风险。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师李中港执业证书编号S0270524020001 结构性降息社融增速小幅回落 ——银行行业月报 事件： 2026年1月15日，央行发布《2025年金融统计数据报告》。 投资要点： 12月社融存量同比增速8.3%，增速环比回落0.2%：12月，社融新增2.21万亿元，同比少增0.6万亿元，主要拖累项是政府债。当月政府债净融资规模为0.68万亿元，同比少增1.07万亿元。12月末，社融存量规模442.12万亿元，同比增速8.3%，增速环比回落0.2%。其中，2025年1-12月，社融新增合计35.6万亿元，同比多增3.34万亿元；政府债净融资额达到13.84万亿元，同比多增2.54万亿元，政府债是支撑社融同比多增最重要的力量。根据2025年12月政治局会议和中央经济工作会议表述，我们预计2026年政府债发行或仍然前置，但是受2025年较高基数影响，社融总量数据增速或存在继续放缓的可能。 12月居民和企业融资分化：12月，贷款增加9100亿元，同比少增800亿元。12月末，金融机构人民币贷款余额271.9万亿元，同比增长6.3%，环比下降0.1%。居民端，12月减少916亿元，同比多减，其中，短期贷款减少1023亿元，同比多减，中长期贷款增加100亿元，同比少增。企业端，12月新增1.07万亿元，同比多增，其中，短期贷款增加3700亿元，同比多增；中长期贷款增加3300亿元，同比多增；票据融资增加3500 亿元，同比少增。总体看，居民部门融资需求仍偏弱，企业部门融资扩张，或更多与政策支持有关。 M1同比增速3.8%，增速环比回落：12月，M2同比增长8.5%，增速环比回升0.5%；M1同比增长3.8%，增速环比回落1.1%。1