朝闻国盛

转债市场估值位于历史极值水平——一月可转债量化月报 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 【宏观】我国利率体系：演化、趋势、影响——20260122 【金融工程】转债市场估值位于历史极值水平——一月可转债量化月报——20260122 【电力设备】2026年电力设备年度策略：AIDC和缺电为核心投资主线——20260122 ◼研究视点 【房地产】2025年统计局数据点评:全年新房市场维持低迷销售额同比-12.6%，开发投资相关指标加速下跌——20260122 【纺织服饰&商社】周大福（01929.HK）-Q3同店销售快速增长，产品/渠道优化持续——20260122 晨报回顾 1、《朝闻国盛：如何理解当前物价回升？》2026-01-222、《朝闻国盛：“天量”居民存款到期，影响几何？》2026-01-213、《朝闻国盛：稳字当头，逆周期调节促健康发展》2026-01-20 ◼重磅研报 【宏观】我国利率体系：演化、趋势、影响 对外发布时间: 2026年01月22日 我国目前“政策利率-市场基准利率-市场利率”的利率传导路径基本理顺，市场化改革加快推进。往后看，经济转型背景下，需求不足、预期转弱，利率框架演化将面临三大约束：一是常规货币政策空间收窄，面临转向非常规货币政策的压力；二是需求不足的问题突出，叠加物价低迷推升实际利率，货币宽松对信用扩张的拉动效果减弱；三是政策利率对银行资产、负债端影响非对称，导致净息差压力进一步加大。对资产影响来看，货币宽松方向未改，债券收益率下行仍是大势所趋，但下行速率最快的阶段已过，关注监管政策、资金行为等非货币政策因素对利率的影响；在需求不足的背景下，货币宽松对企业盈利改善效果有限，更多是股票估值的改善，且对估值改善的效果也在边际减弱。此外，低利率环境下居民资产配置结构变化也是资产定价的重要影响变量。 风险提示：政策演化超预期；经济下行超预期；地产、债务风险等超预期。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com张浩分析师S0680525100001zhanghao1@gszq.com穆仁文分析师S0680523060001murenwen@gszq.com 【金融工程】转债市场估值位于历史极值水平——一月可转债量化月报 对外发布时间: 2026年01月22日 转债市场估值位于历史极值水平。截至2026年1月16号，转债市场定价偏离度指标为12.83%，分别占2018年和2021年以来99.9%、99.9%的分位数水平，可转债整体估值已进入历史罕见高位。当前转债估值抬升的短期动力主要来自两方面：一是今年以来权益市场表现强势，带动转债价格上涨与溢价率被动拉升；二是对含权资产的需求带来增量资金的进场，从供需关系上推动估值上行。但估值本身处于历史极高位，系统性脆弱性显著提升。建议投资者保持审慎，主动规避价格与溢价均处高位的品种，重点关注正股基本面的可持续性和估值的合理安全边际。 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价12.83%，相对来说配置股债组合性价比更高。 市场复盘：各类转债近一个月表现强势。1）中证转债指数表现：中证转债指数最近一个月涨幅6.83%，其中正股拉动的收益为2.64%，转债估值收益为3.92%。2）转债分域表现：今年以来权益市场表现强势，各类转债尤其是偏股转债，股票拉动和转债估值均贡献了可观的收益（其中偏股转债包含8.34%的正股拉动收益和8.08%的转债估值收益）。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com诸格慧明研究助理S0680125100009zhugehuiming@gszq.com 【电力设备】2026年电力设备年度策略：AIDC和缺电为核心投资主线 对外发布时间: 2026年01月22日 展望2026年，AIDC和缺电为核心投资主线。截至2025年12月31日，电网设备板块今年累计上涨33.6%，同期沪深300指数上涨17.7%，电网设备板块显著跑赢大盘。展望2026年，我们认为核心把握AIDC主线和缺电。AIDC：UPS市场规模稳步增长，HVDC高压直流方案为确定性产业趋势，SST适配800V HVDC有望加速落地。北美缺电，关注燃机及变压器出海；国内市场重视柴发需求。投资建议：随着互联网巨头AI CAPEX持续加码，有望推动HVDC需求进一步增长，重点关注中恒电气、科华数据、科士达等。看好在全球电网建设背景下，叠加美国电力紧张，中国变压器出海，重点关注金盘科技、伊戈尔、明阳电气等。当前燃机三巨头订单排至2028年，看好燃机三巨头涡轮叶片、压气机叶片、燃烧室以及涡轮轮盘热端部件供应商，重点关注应流股份、万泽股份、东方电气、上海电气等。海外柴发头部企业扩产趋于保守，国内厂商迎来了替代机遇，重点关注：潍柴动力、潍柴重机。 风险提示：数据中心需求不及预期，行业竞争加剧风险，政策补贴不确定性、测算假设相关风险。 杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com杨凡仪分析师S0680522070008yangfanyi@gszq.com魏燕英分析师S0680525090001weiyanying@gszq.com ◼研究视点 【房地产】2025年统计局数据点评:全年新房市场维持低迷销售额同比-12.6%，开发投资相关指标加速下跌 对外发布时间: 2026年01月22日 2025年底开发投资相关指标累计同比加速下跌，相关指标近年大概率持续承压。2025全年看，房地产开发投资相关的多数指标在较低基数上继续负增，其成因我们在此前报告中已多次提示：投资额、新开工、施工、竣工等属于滞后指标，滞后反映销售、拿地情况，因此近年这些指标承压是大概率事件。同时叠加年末新房销售较平淡、房企资金面进一步趋紧、保交楼推进情况、部分指标2024年底基数小幅抬升等因素，2025年底多数指标累计同比呈现加速下跌走势，对经济持续负贡献。我们认为政策方面仍有待加力提振市场各方信心。我们预测2026年新开工面积5.3亿方（-10%），竣工面积5.3亿方（-12%），施工面积56.5亿方（-12.3%），房地产开发投资额为7.57万亿元（-10.9%） 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2026年仍然是以政策为核心主导力量，板块反复做政策beta，配置方向可选：（1）地产开发：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中国海外发展、中国金茂；A股的滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份；（2）地方国企/城投/化债：城建发展、城投控股；（3）中介：贝壳-W；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 金晶分析师S0680522030001jinjing3@gszq.com夏陶分析师S0680524070006xiatao@gszq.com 【纺织服饰&商社】周大福（01929.HK）-Q3同店销售快速增长，产品/渠道优化持续 对外发布时间: 2026年01月22日事件：周大福发布FY2026Q3经营情况公告。根据公司披露FY2026Q3集团零售值同比+17.8%，对比Q2呈现显 著加速态势，其中中国内地/中国香港、中国澳门及其他市场零售值分别+16.9%/+22.9%，珠宝消费气氛逐步改善。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2026-FY2028归母净利润为75.75/85.59/96.46亿港元，对应FY2026 PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险等。 杨莹分析师S0680520070003yangying1@gszq.com王佳伟分析师S0680524060004wangjiawei@gszq.com李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：g