煤炭行业深度：弱化并非恶化，穆迪下调不改市场预期

——煤炭行业深度 引言： 2025年8月初，穆迪将山东能源及子公司兖矿能源的家族评级由Ba1降至Ba2。这不仅是一次企业个体信用的调降，更是煤炭行业在能源转型与周期下行双重压力下的深度缩影。表面上看，此次评级下调直接源于杠杆高企、债务攀升与盈利走弱；深层次却映射出整个行业的结构性困境：一方面，清洁能源加速替代致使电煤需求持续收缩，地产低迷更拖累炼焦煤价格；另一方面，供给过剩未解，煤企仍陷于“量增价跌”的利润困局。山东能源同样需抵御行业洪流与自身大额资本开支带来的杠杆压力，但其资源禀赋优势突出，且具备较强的融资能力，债务风险整体可控。本报告将以此次评级事件为切口，从企业经营、债务结构、现金流韧性、或有风险等多维度展开分析，同时对煤炭行业供需加以审视，并对未来煤价走势以及煤企的盈利情况进行预测。 目录 （一）评级调整事件回顾.......................................................3（二）山东能源主体分析.......................................................4（1）盈利................................................................4（2）债务................................................................6（3）现金流..............................................................8（4）或有债务............................................................9（5）外部支持............................................................9（三）煤炭行业趋势与影响因素分析............................................11（1）煤炭价格...........................................................11（2）需求端.............................................................11（3）供给端.............................................................13（四）总结..................................................................16 （一）评级调整事件回顾 2025年8月1日，穆迪评级将山东能源集团有限公司(以下简称“山东能源”)及其子公司兖矿能源集团股份有限公司(以下简称“兖矿能源”，持股43.79%)的公司家族评级(CFR)由Ba1下调至Ba2，展望调整为稳定。同时，穆迪评级将山东能源的基础信用评估(BCA)由b1下调至b2，并将兖矿能源的BCA由ba3下调至b1。此前，早在2025年5月6日，上述两家公司就已被穆迪列入下调观察名单，预示了本次下调的可能性。 穆迪评级分析师指出，本次下调山东能源的评级反映了穆迪评级预期其杠杆率在未来12-18个月内将维持在约8.5倍的高位，这主要是由于其资本支出水平居高不下导致债务水平持续高企，以及煤价疲软导致其EBITDA下降。而兖矿能源的评级下调紧随其母公司山东能源之后，原因是它们之间存在紧密的信用关联，兖矿能源的基础信用评估受到其母公司信用质量较弱的制约，并可能发生潜在的资金流失。 （二）山东能源主体分析 山东能源是山东省最大的煤企，第一大股东和实际控制人均为山东省国资委，股东背景雄厚。公司业务以煤炭为主，贸易、化工、金融等业务为辅。2024年山东能源营业收入主要来自于贸易、煤炭和其他业务，占比分别为63.01%、21.32%和15.67%。煤炭业务方面，山东能源煤炭资源储量丰富，煤炭产品品种主要为动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等，其中出产的“兖矿煤”以“三低三高”而著称，主要分布于山东、山西、陕西、内蒙古、新疆、贵州等地，境外煤炭业务由下属企业兖州煤业澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲”）和兖煤国际（控股）有限公司（以下简称“兖煤国际”）运营。截至2024年末，山东能源煤炭资源总量889.74亿吨；可采储量为177.44亿吨，在发债煤企中位列第5位；核定生产能力3.25亿吨/年，在煤企中位居第2，仅次于国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），煤炭资源禀赋优势突出。 （1）盈利 从盈利来看，山东能源盈利能力受煤炭价格波动影响显著，2021-2022年在行业上行周期中，随着煤炭价格持续走高，净利润持续增长，在2022年增至历史高位240.41亿元；然而2023年以来在煤炭价格下行周期中，随着煤炭价格回落，净利润持续下滑，2024年降至152.03亿元。毛利率亦由2022年的16.41%降至9.81%，在发债煤企中位列第55位，远低于同期行业均值24.17%水平，主要系其收入占比较大的贸易业务毛利率偏低（均不足1%），拉低了综合毛利率。从煤炭业务来看，2024年山东能源煤炭业务毛利率31.59%，在头部煤企中处于中游水平。2024年，山东能源净利润在发债煤企中位列第7位，在行业中仍处于较高水平，盈利能力良好；山东能源净资产收益率仅0.72%，在行业中排名49位，远低于行业均值9.02%。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2025年1-6月，山东能源净利润同比下降39.87%至48.07亿元，降幅同比有所收窄（前值为-45.93%）。同期，子公司兖矿能源净利润同比大幅减少37.53%至68.08亿元，但高于其控股股东山东能源当期净利润规模，主要系山东能源受非煤业务成本以及高昂的管理费用和财务费用侵蚀；EBITDA进一步下降24.53%至160.09亿元。考虑到2025年以来煤炭价格处于低位，为上年同期80%左右水平，预计全年净利润总体将进一步下降，但降幅将有所收窄。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （2）债务 从债务压力来看，山东能源资产负债率总体呈现上升趋势，2020年末为66.98%，尽管此后煤炭价格有所上升，但由于投资支出压力较大，资产负债率在此后两年持续走高，并于2023年末突破70%。近两年随着煤炭价格的回落，杠杆率处于较高水平，2024年末为72.84%，较行业均值（61.23%）高出约10个百分点，债务负担偏重。同时，子公司兖矿能源资产负债率波动较大，在煤炭价格上行阶段，杠杆率有所改善，2022年末降至56.70%，但随着2023年煤炭价格回落，杠杆率再度回升，2025年6月末为63.68%，尽管其债务负担与控股股东山东能源相比相对较轻，但仍略高于行业平均水平。 债务结构方面，2025年6月末，山东能源总有息债务合计4475.83亿元，较年初4212.63亿元增长263.29亿元，增幅为6.25%；其中短期有息债务1755.64亿元，占总有息债务的比重为39.22%，期末现金等价物对其保障倍数0.71倍，短期偿债保障有待继续提升。同期，子公司兖矿能源有息债务1292.06亿元，较年初1184.92亿元增加了107.14亿元，增幅9.0%，主要是项目资金需求推动的杠杆增加；其中短期有息债务557.91亿元，占比43.18%，期末现金等价物对其保障倍数0.66倍，略低于控股股东水平。 从存续债券来看，截至2025年9月16日，山东能源本部存续债券共39只，余额合计557.4亿元，以行权计一年内到期规模87.00亿元。2025年以来共发行2只债券，规模合计 40.00亿元，期限均为中长期，票面利率在2.15-2.25%，略低于其2024年发行债券平均票面利率水平（2.37%）。同期，子公司兖矿能源存续债券25只，余额合计530.00亿元，以行权计一年内到期规模135.00亿元，2025年以来累计发行5只债券，规模合计130.00亿元，票面利率在1.56-2.09%之间，较2024年平均票面利率（2.24%）出现显著下降。总体来看，山东能源及其子公司兖矿能源2025年在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高，并未明显受到煤炭价格下行或是评级下调等外部负面因素的冲击。 再来看存量债券的估值情况1，2025年以来，山东能源及其子公司兖矿能源存量债券估值整体保持平稳，但在两个时间段出现小幅波动：1季度末和8月下旬，两个阶段波动主要与基本面因素有关，包括煤炭价格走弱以及公司财务表现有所弱化，导致市场对煤炭债的估值产生轻微上行压力。值得注意的是，穆迪今年两次调整（2025年5月6日和8月1日）相关评级并未对其二级市场造成显著冲击，市场反应总体平稳，反映出投资人对其基本面和信用资质的预期相对稳定。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （3）现金流 从现金流表现来看，山东能源经营活动现金流呈现较大波动，2021-2022年连续两年受益于煤炭价格回暖，经营活动现金流净流入规模持续增加；2023年因煤炭价格回落，经营性现金流出现明显下滑。2024年，尽管煤炭价格延续下行，但由于处置交易性金融资产规模扩大以及其支付其他与经营活动有关现金减少，经营性现金流净额有所回升。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 投资活动方面，山东能源近年来持续对在建项目保持较大规模投入，投资活动现金流长期处于较大规模净流出状态。截至2024年末，其在建及拟建项目计划总投资高达937.27亿元，尚需投资704.74亿元，未来仍面临较大的投资支出压力。2025年山东能源拟投资84.80亿元，相较于2023年投资规模有所收缩。 山东能源筹资活动现金流亦持续净流出，2023年及2024年净流出规模较大，主要系股利分配和利息支出规模较大，两年分别高达441.19亿元和298.61亿元。同期，期末现金及现金等价物余额有所波动，2022年末以来均维持在千亿元以上，截至2025年6月末为1239.43亿元。 （4）或有债务 2025年6月末，山东能源对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29%。截至2025年3月末，对关联方山东裕龙石化有限公司（以下简称“裕龙石化公司”）担保金额高达275.74亿元，占当期全部对外担保（439.80亿元）的62.70%,较2023年末的191.37亿元和2024年末的258.41亿元分别增加了84.37亿元和17.33亿元，对裕龙石化公司融资担保的金额持续增加。裕龙岛炼化一体化项目是山东省实施新旧动能转换的标志性工程，旨在通过整合地炼产能、延伸高端化工新材料产业链，推动石化行业向高端化、清洁化转型，项目总投资高达3876亿元，于2020年10月启动建设，其中一期核准总投资1168.5亿元，已完成投资1159.5亿元。截至2025年6月末，裕龙石化公司总资产1266.28亿元，净资产337.41亿元。山东能源作为裕龙石化公司第二大股东（持股46.11%），近年来对其进行持续增资，截至2024年末长期股权中对裕龙石化的投资账目价值合计164.80亿元，较2023年末减少了7.60亿元，主要系裕龙石化公司2024年净利润出现大额亏损导致（-16.56亿元），亏损的原因主要是项目前期投入较多，尚未产生规模性收益导致。考虑到裕龙岛炼化一体化项目仍需较大的后续资金投入，山东能源作为其重要股东及融资的担保方，其或有债务负担预计将继续加重。 （5）外部支持 外部支持方面，山东能源作为山东省主要的国有煤炭企业，在山东省地方经济发展中占有重要地位，在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持等方面均获得了一定的政策支持。此外，2022-2024年，山东能源获得计入其他收益科目的政府补助分别为6.80亿元、10.26 亿元和15