穆迪下调山东能源评级事件回顾
2025年8月1日，穆迪将山东能源及其子公司兖矿能源的家族评级由Ba1降至Ba2，展望调整为稳定。穆迪指出，此次下调反映了山东能源杠杆率预计未来12-18个月维持在约8.5倍的高位，主要由于资本支出水平居高不下导致债务水平持续高企，以及煤价疲软导致其EBITDA下降。兖矿能源评级下调紧随其后，原因是其与母公司存在紧密的信用关联。
山东能源主体分析
- 盈利：山东能源盈利能力受煤炭价格波动影响显著。2022年净利润达240.41亿元，2024年降至152.03亿元。2025年1-6月净利润同比下降39.87%至48.07亿元。煤炭业务毛利率31.59%，在头部煤企中处于中游水平。
- 债务：山东能源资产负债率总体呈上升趋势，2024年末为72.84%，较行业均值高出约10个百分点。短期有息债务占比39.22%，期末现金等价物对其保障倍数0.71倍。2025年在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高。
- 现金流：经营活动现金流波动较大，2024年有所回升。投资活动现金流长期净流出，未来仍面临较大的投资支出压力。筹资活动现金流持续净流出，主要系股利分配和利息支出规模较大。
- 或有债务：对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29%。对关联方山东裕龙石化有限公司担保金额高达275.74亿元，裕龙石化项目仍需较大后续资金投入，或有债务负担预计将继续加重。
- 外部支持：山东能源作为山东省主要的国有煤炭企业，获得了一定的政策支持，包括政府补助和资源压覆款等。
煤炭行业趋势与影响因素分析
- 煤炭价格：2025年以来煤炭价格整体呈下行趋势，7月起价格出现一定反弹。长期需求端未实质性改善，未来价格仍面临一定压力。
- 需求端：动力煤方面，清洁能源加速替代火电，火电占发电量占比降至65.04%。炼焦煤方面，受房地产行业下行影响，钢铁需求继续维持震荡格局。
- 供给端：煤炭产量整体呈增长趋势，供给持续处于高位。2025年以来煤炭存货不断累积，产能利用率大幅下滑。7月以来受产地持续强降雨影响，部分煤矿减产，加上“反内卷”政策推动多地煤矿进行超产核查以及停产整顿，7-8月原煤产量同比分别下降3.80%和3.20%。进口煤方面，2025年以来煤炭进口整体呈现收缩。
研究结论
穆迪下调山东能源评级事件本质上是煤炭行业周期下行与个体经营叠加的必然结果。山东能源虽受煤炭行业下行以及自身持续大额资本性支出影响，杠杆率处于相对较高水平，但其资源禀赋优势突出，且具备较强的融资能力，债务风险整体可控。行业层面，尽管煤炭需求端呈现疲软态势，但国家层面推出的“反内卷”政策正在逐步落实，有望对煤炭价格形成有效支撑。短期内煤炭价格有望企稳，并延续区间震荡走势。对于煤企而言，2025年全年利润预计虽将随煤价回落有所下降，但预计降幅将有所收窄，行业整体抗压韧性仍较强。
